油散双核的业务结构，弹性与稳性兼具：公司控制和运营的船队以油轮和散货船为主，占比达到71%；油散业务也是公司营收的主要驱动力，2022年中占比超过60%。油轮业务高业绩弹性，散货业务弹性和稳定性兼具，共同打造超级船东公司。

    油轮市场的新一轮景气周期起步：2023-2025年VLCC运输市场需求端因素将继续加强：中国原油进口增速加快、贸易重构背景下大西洋对VLCC运力需求持续增长。2023年下半年供给端将陆续发力：新交付运力显著下滑、环保法规影响逐步显现。假设2023/2024/2025年运价中枢6.5/7/8万美元/天，预计油轮业务毛利将分别为47/58/66亿元。

    散货船市场触底企稳向上：散货船市场需求端受到中国经济复苏、大宗商品价格回落、多板块贸易重构等因素支撑，贸易需求有望在2023-2025年持续改善。供给端，港口拥堵运力低位、环保法规、新交付运力放缓等，船队供给增速逐步放缓。假设2023/2024/2025年好望角型散货船运价均值分别为1.8/2/2.2万美元/天，散货业务将分别创造18/26/27亿元毛利润。

    盈利预测及投资建议：我们预计招商轮船2023-2025年营收为326.33亿元、347.58亿元和377.30亿元，归母净利润为60.81亿元、73.86亿元和86.22亿元；EPS分为：0.75元、0.91元和1.06元，对应2022年6月9日收盘价6.03元PE分别为8.06倍、6.63倍和5.68倍。考虑到公司油散周期双双向上，LNG船25年后接力稳健增长，持续为公司带来的业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：中国经济复苏不及预期、船舶超预期提速、油价大幅上涨、极端天气及地缘政治事件。

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