招商轮船发布2022 年年报，业绩符合我们预期：全年实现营业收入297.08 亿元/+21.7%，实现归母净利润50.86 亿元/+40.9%；其中，22Q4 实现营业收入81.29亿元/+4.5%，实现归母净利润12.20 亿元/-4.8%。

    　　油运景气周期开启，VLCC 运价拾级而上，提供向上业绩弹性2022 年俄乌冲突导致全球原油贸易重构，俄罗斯原油海运出口东移，欧洲则转由美国和西非、中东国家进口替代，带来运距显著拉长，叠加美国为应对油价上涨和抑制国内通胀，持续释放石油储备，刺激油运需求和运价上涨。

    　　2022 全年运价呈现“小船带大船”，VLCC 受益整体景气度好转，运价自下半年起迅速攀升，2022 年VLCC-TCE 全年均值3,149 美元/天，其中TD3C 航线16,885美元/天，Q4 传统旺季叠加美国追加释放本年度剩余2500 万桶SPR 导致货源增多，而欧洲炼厂罢工潮导致北海空出船位不稳，VLCC-TCE 曾摸高至约10 万美元/天，随着美国SPR 释放完毕及OPEC+新一轮减产政策实施，货盘减少导致运价回调，Q4 录得均值42,823 美元/天，其中TD3C 航线61,364 美元/天。

    　　公司VLCC 船队业绩继续大幅跑赢市场指数，公司8-11 月定载43 载，平均TCE 达到68,800 美元/天（对应市场指数BDTI VLCC-TCE/和BDTI TD3CTCE得8-11 月均值分别为33,035/52,608 美元/天）。

    　　公司油运业务全年实现营业收入70.29 亿元/+83%，实现净利润8.83 亿元同比扭亏为盈（2021 年为亏损5.14 亿元），其中Q4 营业收入28.18 亿元/+168%，净利润9.11 亿元（21Q4 为亏损1.96 亿元）。

    　　干散需求见底，供给放缓，静待周期反转

    　　干散货市场受国内地产下行及海外通胀压力影响需求疲弱，同时随着堵港问题缓解导致有效运力释放，BDI 在2022 下半年显著走弱，最低曾一度跌破1000 点，全年录得均值1934 点/同比-34%，其中Q4 均值1523 点/同比-57%。

    　　公司干散业务凭借丰富全球运作经验，充分规避市场下行风险，全散货船队实现平均 TCE 水平达到 23,674 美元/天，相较景气度显著更高的2021 年提升6%（2021 年BDI 均值为2943 点，2022 年BDI 均值仅为1934 点）。

    　　公司干散业务全年实现营业收入117.58 亿元/+3%，实现净利润21.63 亿元/-12%，其中Q4 营业收入27.22 亿元/-22%，净利润1.13 亿元/-88%。

    　　集、气运业务提供盈利安全边际，滚装船业务贡献业绩新增量公司集运业务聚焦亚洲区域内航线、核心东北亚航线运价波动较小，全年实现营收71.16 亿元/+29%，实现净利润20.89 亿元/+50%。公司LNG 业务均与特定项目绑定、签署长期期租合同，租金收益在项目开发初期已确认，每年带来稳定盈利，同时公司持续积极跟进各类LNG 运输新项目机会。公司滚装业务受益中国新能源车出口拉动以及国际汽车产业供应链，公司在2022 年首次开辟波斯湾、红海和泰国等自营航线，实现了外贸从货代到船舶自营的历史性突破，全年收入达18.55 亿元/+21%，实现净利润0.87 亿元/+43%。

    　　盈利预测与估值

    　　油、散供给确定趋紧，奠定周期向上基础，需求端安全边际足，随着中国疫后经济复苏，有望迎来“油散双击”。公司3 月公布第二期股票期权激励方案彰显强烈信心，公司VLCC 运力规模全球第一、干散船队规模世界领先，盈利弹性大，后续将显著受益景气周期。我们预计2023-2025 年归母净利润76.15、85.56、91.17 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　全球经济衰退；产油国大幅减产；油价飙升；船东大规模下单造船等。