招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020 期间营业收入占比超过80%，21 年新收购集运船队后，油散的收入占比有所下降，但是总收入体量实现大幅增长，17-21 期间营收CAGR 达41.5%，正处高速拓展、成长阶段。

    招商轮船拥有全球最大的VLCC 船队，有望尽享中国复苏带来的β。VLCC 船主要面向中东-远东及美湾/远东市场，中国作为全球最大的原油单一进口国，占全球原油总进口量的19%，但是受疫情因素影响，2021-2022 期间中国原油进口量同比均出现下滑，23 年随着疫情影响消除，VLCC 的运输需求有望较快回升。供给方面，21H2 以来油运船东新造VLCC 意愿偏弱，叠加全球VLCC 步入老龄化，预计2023-2024 期间即期市场有效运力同比将下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至1 月5 日，公司拥有营运中的自有VLCC52 艘，期租租入VLCC1 艘，VLCC 船队规模位列全球第一，有望尽享行业红利，年内TCE 均值每波动10000 美元/天，公司自有VLCC 船队有望创造13.15 亿元的增量业绩。

    招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape 船型运价是散运景气度最核心的指标，主导了波罗的海散货运价指数，受港口条件、贸易体量影响，Cape 船型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石，类似于原油，21-22 期间我国铁矿石进口量均出现了同比下滑的情况，23 年全球经济格局尚存不确定性，在内循环的政策基础下，基建项目开工有望回升，带动铁矿石进口需求提升。截至2 月末，Cape 船型在手订单规模23.0 百万载重吨，占现有运力规模的比例已下降至2.4%，接近1996 年以来最低水平，看好Cape 运价带动BDI 较快回升。公司的散货船队由VLOC 及其他中小船型组成，其中VLOC 为公司的稳定收益来源，近年全部以完全锁价形势运营，有望为公司带来每年6 亿元的净利润。其余中小型船舶具备较大弹性，年内TCE 均值每波动10000 美元/天，有望为公司带来15.92 亿元增量利润。

    股权激励彰显公司信心。3 月8 日，招商轮船发布股权激励草案，条件较为苛刻，超出市场预期：其一，行权价格较公告日收盘价折价偏小；其二，EOE考核指标达30%，超过公司过去十年最高水平；其三，股权激励对营收CAGR进行考核，彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。

    盈利预测与估值：受益于中国需求的复苏，公司有望迎油散双核共振，预计2022-24 年归母净利润49/71/84 亿元（+35%/45%/18%），通过与其他航运龙头的横向比较，我们认为公司合理的PB 估值区间在2.13-2.24X 之间，对应公司合理估值9.09-9.60 元/股，相对3 月14 日收盘价有21.6-28.3%溢价，，首次覆盖给予买入评级。

    风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。