投资要点

    　　全球最大VLCC 船东，船队结构领先，国际运作经验丰富，航运业务多元布局，有望打造成各细分市场的领先者

    　　招商轮船承继轮船招商局百年航运基业，近年来通过低点造船和并购已从油散业务拓展为油散+气、车、集（“2+3”）全业态布局。公司全球运作经验丰富，经营风格由稳健向进一步贴近市场转型中。公司VLCC 运力规模多年位居世界第一，截至2023 年初，公司自有 VLCC52 艘，运力合计1611 万DWT，其中节能环保型和加装脱硫塔比例同样行业领先，为提升西部和全球大三角航线等高价值市场奠定较好基础。

    　　供给向下、需求向上，油运景气正当时

    　　供给端：1）在手订单历史低位，船东造船意愿不足,新订单匮乏：截至2023 年1月，油船在手订单占当前运力4.3%，处于历史低位，新订单匮乏，VLCC 和苏伊士型曾连续一年无新订单。新船价格与二手船价格攀升，VLCC 在2023 年1 月的造价达1.2 亿美元/艘，为 2009 年下半年来新高，5 年船龄的 VLCC、苏伊士型和阿芙拉型船舶价格较年初分别上涨39%、42%和 39%，或抑制船东下单造船意愿，叠加燃料技术路径的不确定性进一步抑制造船意愿，且船厂产能紧张，大型油轮新订单交付时间或得到2025 年之后；2）船队老龄化严重：截至2023 年1月，油轮船队平均船龄12.3 岁，其中原油油轮中20 岁以上占比11%，15 岁以上（含20 岁以上）占比30%，VLCC 中20 岁以上占比11%，15 岁以上（含20 岁以上）占比26%；3）2023 年环保新规生效，或加快拆船。根据克拉克森预测2022-2024 原油油轮运力增速分别为4.0%、1.3%、-2.1%。

    　　需求端：1）全球补库需求提供安全边际：截至2022 年11 月，美国商业原油储备4.21 亿桶， OECD 商业原油库存14.25 亿桶，近期有所回升，均处近5 年低位，截至2022 年12 月，美国SPR 为3.72 亿桶，接近1983 年以来最低水平。2）俄乌冲突导致重构贸易，运距显著拉长：俄罗斯被制裁前，其原油主要通过黑海航线出口至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移，全球原油平均出口运距增幅超10%。3）中国疫后复苏有望驱动VLCC 上行：随着国内疫情首轮“达峰”过后，出行需求回暖，有望驱动石油消费回升。4）为对冲OPEC 减产，伊朗、委内瑞拉解禁预期提升：2022 年12 月两国原油产量分别为257、68 万桶/日。由于伊朗不受OPEC+的生产配额限制，一旦制裁取消，预计产能快速释放，预计带来约130 万桶/日的增量；考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快速增产需要较多新增投资，保守估计每日能增加约50 万桶产量。根据克拉克森预测2022-2024 原油运输周转量（吨海里）增速分别为4.3%、5.3%、4.7%，货量（吨）增速分别为5.1%、1.3%、3.1%。

    　　全球第一大VLCC 船东有望释放向上高盈利弹性： VLCC-TCE 每上涨1 万美元/天，税前利润增厚12.4 亿元。

    　　干散业务业绩确定性与弹性兼备，行业供给趋紧下静待景气改善行业供给确定收紧，叠加环保新规有望加速老船拆解，中国疫后经济复苏有望在海外经济衰退下支撑需求边际改善。根据克拉克森预测，行业在2024 年或将迎来周期反转，供需差为1.4%。公司VLOC 船队均与淡水河谷签订长期包运协议，贡献稳定收益，此外截至22Q3 公司投入即期市场的散运船队已达129 艘。

    　　盈利预测与估值

    　　预计2022-2024 年营业收入为283.57/310.29/340.32 亿元， 归母净利润51.90/69.55/83.63 亿元，对应 EPS 分别为0.64、0.86、1.03 元，当前股价分别对应11.2、8.3、6.9 倍 PE，对应1.8、1.5、1.2 倍PB。油运、干散行业供给确定性放缓，随着中国疫后经济复苏，有望迎来“油散双击”。公司VLCC 运力规模全球第一、干散船队规模世界领先，盈利弹性大，预计后续将显著受益于油、散行业景气周期，首次覆盖，给与“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1）全球石油消费恢复不及预期；2）OPEC 进一步减产；3）全球经济复苏不及预期等。