事件:

    招商轮船发布2022 年中报： 2022 年上半年度实现归属于上市公司股东的净利润为28.89 亿元，同比增长105.99%。扣非净利润27.05 亿元，同比增长200.51%。

    各项业务均实现增长，报告期内散货船队实现营业收入60.59 亿元，同比增长18.12%；油轮船队实现营业收入24.44 亿元，同比增长25.76%；集装箱船队实现营业收入34.45 亿元，，同比增长49.85%；滚装船队实现营业收入8.07 亿元，同比增长24.22%。

    投资要点:

    公司油轮船队结构优秀且经营出色，跑赢行业平均。2022 上半年全球VLCC 市场低迷，一、二季度波交所披露的VLCC-TCE 分别为-1.77、-2.17 万美元/天，但招商轮船仅亏损0.29 亿元。这得益于公司及时安装脱硫塔以及提前调整船型结构。报告期内，公司接收1 艘VLCC，完成处置2 艘老龄VLCC，自有的50 艘VLCC 中有30 艘节能型船，占比60%。且节能船中有7 艘已经加装脱硫塔，6 艘预计在今年年内完成加装。整体偏年轻且有脱硫塔安装的船队结构在高、低硫油价差持续拉大的市场背景下，帮助公司在成本端获得较大的优势。

    干散、滚装、集装箱运输齐头并进，弱周期成长属性凸显。

    （1）散货：2022 年一、二季度BDI 保持高波动分别录得2,041.08、2,529.67，尽管行业景气差于去年，但公司散货船队业绩依然稳健，上半年贡献净利润14.73 亿元，这得益于公司不断结合市场情况动态调整滚动锁定比例和节奏。考虑到公司灵活调整，滚动锁价的经营策略，下半年BDI 的大幅波动或对公司散货船队业绩影响有限。

    （2）集运：截至2022 年6 月，公司在营集装箱船27 艘，合计运力40,494TEU，Alphaliner 统计显示全球排名31 名。公司集运船队主要聚焦于亚洲区域航线，该市场的特点有两个：非景气周期时集运公司不受制于干线贸易流向的影响，往返航线的装载率都很高，通过资产周转率实现了比较好的ROE 水平；景气周期时，公司同样享受全球集运市场运价上涨带来的超额收益。虽然集运市场将面临下行压力，运价波动加剧，但公司集运业绩仍有望优于行业平均。

    （3）滚装：公司目前拥有2000-5000 车级汽车滚装船等可用于沿海/远洋的大型汽车滚装船10 艘，全部运力22 艘。目前公司在内贸市场上地位稳固，且具备外贸资质、经验和能力。虽然上半年受油价和船员成本上涨影响利润同比有所下滑，但中国汽车出口增长迅猛，前景广阔，且国际滚装市场供不应求。未来滚装汽车船有望成为公司新的增长点。

    未来2-3 年有效供给不足，油运市场复苏指日可待。公司VLCC 船队将充分受益油运复苏带来的业绩弹性。油运行业未来2-3 年将面临有效供给不足问题：a.船舶老龄化严重，待拆船数量逐渐增多；b.IMO 环保政策变严，船队供给失去弹性；c.船坞产能紧张，VLCC新订单没有空间。需求端：航线重构的长逻辑和未来的补库逻辑都在逐步验证中。

    盈利预测和投资评级 招商轮船是全球综合航运龙头，各业务齐头并进，且油运蕴含较大业绩弹性，我们预计招商轮船2022-2024年营业收入分别为295、308 与317 亿元，归母净利润分别为63、74 与83 亿元，对应PE 分别为10.17、8.64、7.69。维持“增持”评级。

    风险提示 疫情反复；IMO 监管不及预期；产油国增产不及预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。