干散/集运盈利强劲推升上半年业绩，油运呈现触底回升趋势招商轮船发布中期业绩：1）营业收入同比增长32.3%至137 亿元；2）归母净利28.9 亿元，同比增长106.0%，符合业绩预告。盈利大幅增长主因干散/集运业务盈利强劲，油运业务亏幅收窄。展望下半年，受宏观经济疲软影响，我们预计公司干散/集运盈利环比下滑；油运受油价、地缘政治等因素影响，短期运价存在较大波动性。中长期看，我们认为油运已走出低迷，盈利将持续改善。我们维持2022/2023/2024 年净利预测50 亿/65 亿/67 亿元；基于2.4x 2022-2023 年PB 均值（BVPS 均值4.07 元），上调目标价至9.8 元（公司历史三年PB 均值加4 个标准差，估值溢价主因油运业务景气度上行，公司盈利有望提升；目标价前值6.2 元）。

    　　国际油运业务：俄乌冲突推升中小型原油轮运价大幅上行，VLCC 小幅改善上半年，受俄乌冲突影响，欧洲从美洲、地中海等地区寻找替代进口石油，而俄罗斯原油供应转向亚洲，使整体运距拉长，原油运输需求获得了显著的提升。Suezmax 与Aframax 船型作为大西洋区域石油运输的主力船型，运价大幅上涨。VLCC 船型主要用于中东至亚洲航线，受益较小，运价小幅改善。1H22 ， VLCC/Suezmax/Aframax 船型运价均值同比上涨183%/906%/664%（上年同期低基数）。 整体，公司上半年油运业务净亏损2,864 万元，亏幅收窄（1H21：亏损1.1 亿元）。

    　　干散/集运业务：1H22 同比保持增长，但受宏观需求疲软影响，运价走弱1H22，波罗的海干散货运输指数（BDI）和小灵便性运费指数（BHSI）同比增长1.0%和33.5%。其中，BDI 受中国进口铁矿石需求疲软拖累，运价表现不佳；小灵便性船因货品多样化及市场分散，运价具有韧性。上半年，公司干散业务实现净利润14.7 亿元，同比大幅增长80.6%，主因租入船运力增加及小灵便性运价上涨推动。集运业务方面，受益22 年长协价格上涨，1H22 公司集运实现净利12.7 亿元（2H21 新并表业务）。

    　　油运盈利高弹性，推动公司业绩增长

    　　截至中报，招商轮船自有VLCC 原油轮50 艘、Aframax 原油轮5 艘、干散船103 艘、集装箱船16 艘等。其中，油运业务高弹性，根据我们测算，每1 万美金油运运价上涨，对应公司年化净利增加13 亿元。2020-2021 年VLCC 市场深度低迷，导致公司原油轮业务亏损。中长期看，我们认为伴随原油轮供给逐步收紧、贸易线路变化、全球石油补库存需求等因素，2023-2024 年VLCC 运价有望大幅回升，推动公司盈利增长。

    　　风险提示：1）运价低于预期；2）经济增长低于预期；3）自然灾害；4）地缘政治风险。