投资要点：

    公司油轮船队经营出色，显著跑赢行业平均。上半年全球VLCC 市场低迷、波罗的海交易所公布的VLCC-TCE 持续为负的情况下，招商轮船仅录得轻微亏损，大幅跑赢行业。这得益于公司对船队动力结构的升级和船型结构调整，显示出公司在油轮经营管理与战略规划上的卓越能力。招商轮船的VLCC 船队中有大量的ECO 型节能环保船以及安装有脱硫塔的船，且整体船龄相对年轻。在高、低硫油价差持续拉大的现货市场，公司船队在成本端具备较大的优势。

    干散货运与集装箱运输板块表现优异，弱周期成长属性凸显。

    （1）散货：长协保证安全垫、即期市场带来利润弹性。长约市场上，公司与淡水河谷等四大矿业公司签订长期的COA 运输合同形成利润安全垫；即期市场上，公司通过及时锁定价格等波段运营方式抓去周期的高点收益。

    （2）集运：景气周期带来超额收益，非景气周期更具物流属性。招商轮船的集运船队主要聚焦于亚洲区域航线，该市场的特点有两个：

    非景气周期时集运公司不受制于干线贸易流向的影响，往返航线的装载率都很高，通过资产周转率实现了比较好的ROE 水平；景气周期时，公司同样享受全球集运市场运价上涨带来的超额收益。长期看，招商轮船的集运船队同样有可能取得不错的业绩。

    油轮船队老化严重，新产能供给受限，油运市场复苏指日可待。招商轮船VLCC 船队将充分受益油运复苏带来的业绩弹性。油运行业供给端持续优化状态：a.船舶老龄化严重，待拆船数量逐渐增多；b.IMO环保政策变严，老旧船性价比进一步下滑；c.受集运周期影响，现在船厂船坞紧张，VLCC 新订单没有空间。需求端：航线重构的长逻辑和未来的补库逻辑都在逐步验证中。

    盈利预测和投资评级 招商轮船是全球综合航运龙头，拥有全球规模前五的油轮，散货船队以及第三十名的集装箱船队。受益于集运行业高景气，散货、油运景气度逐步爬坡。我们看好公司长期发展，上调盈利预期，预计招商轮船2022-2024 年营业收入分别为295、308 与317 亿元，归母净利润分别为63、74 与83 亿元，对应PE分别为7.50、6.37、5.68。维持“增持”评级。

    风险提示 疫情反复；IMO 监管不及预期；产油国增产不及预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。