公司公告2021 年报：归母净利润36.1 亿元，同比+19.5%。1）财务数据：2021年营收244.1 亿，同比+13.0%；归母净利36.1 亿元，同比+19.5%；扣非归母净利18.7 亿元，同比-32.5%。Q4 营收77.8 亿；归母净利12.8 亿；扣非归母净利4.5 亿。2）收入毛利构成：2021 年油运/散运/集运/滚装船营收占比15.8%/46.6%/22.6%/6.3%，毛利占比-7.5%/57.9%/39.1%/3.8%。3）利润率：2021年归母净利率14.8%，同比+0.8%；扣非净利率7.7%，同比-5.2pts。4）经营数据：四季度VLCC-TCE 均值5378 美元/天，同比-65%、环比+969%。四季度BDI 均值3498，同比+157%、环比-6%。

    　　公司年报正式提出：已经构建“2+N”业务组合，弱周期成长性航运平台初步完成。即：以全球规模及运营领先的VLCC 油轮船队（含LNG）和干散货船队为核心，集装箱船队、滚装船队等作为有潜力培育为隐形冠军的“N”业务，在稳链优链中做强做优“招商轮船”品牌，保持稳健经营，更具向上弹性。

    　　散运：弹性持续释放，Q4 盈利贡献超10 亿。2021 年散运营收113.7 亿，同比+59.3%，日均TCE 超2.13 万美元；毛利率24.5%，同比+15pts；净利润24.6亿，Q4 盈利超10 亿。受益于BDI 显著上升、散货船队资产整合初步完成和公司经营策略及时调整，盈利弹性持续验证，呈逐季上升趋势。Q4 需求扰动致指数波动明显，但公司高点适时锁定高价租约，推动单季利润再创新高。

    　　油运：行业仍低迷，但公司亏损显著少于头部同行。2021 年油运营收38.5 亿，同比-55%；毛利率-9.0%，同比-52pts；净亏损5.1 亿，Q4 预估亏损近2 亿，系：部分前期高价租约陆续到期还船；市场仍处运需低迷、新船持续交付、旧船拆解不及预期的严重供过于求状态，旺季运价反弹但仍远低于盈亏平衡线。

    　　公司基于客户优势、成本与降本增效多举措提升经营效益，单船TCE 超1.4万美元/天，亏损显著少于船队规模接近的同行。

    　　集运：中外运集运完成并表，全年贡献净利13.9 亿。21 年集运营收55.1 亿，同比+55.9%；毛利率32.4%，同比+19.6pts；全年净利润13.9 亿，主要系集运供应链系统性供需紧张推动运价上涨，中外运集运主营近洋航线，充分受益集运超高景气带来的盈利弹性。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于集运业务并表、散运业绩释放以及油运复苏预期，我们上调公司2022-23 年归母净利至44.7、47.0 亿元（原预测35.6、46.0亿），新增24 年预测值58.8 亿，对应三年EPS 为0.55、0.58、0.73 元，对应PE7、7、5 倍。2）展望后市：a）散运处于本轮供给侧驱动的景气上行周期，运价有望景气区间内震荡上行。b）油运短期依旧承压，后续重点关注需求侧原油补库节奏与产量边际变化以及供给侧老龄化+低运价+高拆船价下的拆船量。c）集运继续受益当前现货运价高位带来的盈利释放，中长期则看亚洲区域市场需求中枢抬升、盈利持续性增强。3）基于公司过往业绩存在周期属性，盈利有波动性，以5 年平均1.5 倍PB 为参考，给予22 年1.5 倍PB，对应一年期目标价5.93 元，预期较现价50%+空间，看好公司打造弱周期成长性全船型航运平台正式启航，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情影响超出预期，拆船不及预期，大宗商品等贸易需求下降等。