2021 年业绩超过我们预期

    公司公布2021 年业绩：收入244 亿元，同比增长13%（较追溯调整后，下同）；归母净利润36 亿元，对应每股盈利0.45 元，同比增长20%，超过我们预期，主要是由于对收购并表的中外运集运进行同一控制下合并而导致追溯调整，扣非该因素影响后业绩符合预期。根据分部业绩报告，2021 年主要业绩贡献来自：1）干散货业务（24.6 亿元，2020 年亏损1.5 亿元），且主要集中在下半年（市场景气波动向上，且下半年为旺季，公司经营策略优化），2）集装箱业务（13.9 亿元，2020 年无该业务），主要得益于集运市场整体繁荣；3）LNG 运输；而4）油运亏损5.41 亿元（2020 年受益于运价大涨盈利26.9 亿元），主要由于油运市场供给过剩、运价持续低迷。

    发展趋势

    公司过去几年不断优化自身船队结构和业务构成，目前已经形成以油轮、干散货双核心主业，其他船队为补充的“2+N”结构，具备弱周期属性（过去5 年持续盈利且增长）。我们认为未来两年干散货市场或继续高位震荡，集运虽面临不确定性但亚洲区域内波动更小、盈利仍有支撑，而油运有望逐步复苏，因此公司业绩下有支撑，上有弹性，长期投资价值显现。

    散、集、气运业务奠定安全边际。公司的干散货业务在合并中外运航运后规模位居行业前列（4Q21 单季度盈利超过10 亿元），且大小船型齐全，我们认为大船运价可能宽幅波动，而小船型供需关系更佳、运价更稳定，整体而言公司干散货船队盈利贡献有望继续增加。集运业务主要从事亚洲区域内航线，虽然也受全球供需关系的影响因而需要关注欧美国家的需求情况，但波动性相对较小，我们预计业绩有支撑。LNG 业务包括长期项目船类型（贡献稳定业绩）和近两年新增的现货市场船舶（带来部分增量）。

    油运提供业绩弹性。虽然短期内油运市场可能依然低迷（主要是供给相对于目前疲弱的运输需求而言依然过剩），但考虑到供给不断优化（新船运力逐渐消化，VLCC 在手订单仅占现有运力的8%（2022 年3 月）），伴随低迷市场下老船拆解加速、需求逐步恢复，供需关系逆转值得期待。运价上涨时公司盈利弹性大：我们测算VLCC 年度TCE 均值每上涨1 万美金/天，对应2023 年盈利弹性约为10 亿元。我们认为，油价在近期大涨后，如果回落一定幅度，开启原油补库存周期、带动储油套利，有望催化行情启动。

    盈利预测与估值

    我们上调2022 年净利润18%至39.6 亿元（以反映集运业务并表），引入2023 年盈利预测45.3 亿元。当前股价对应2022 年7.9 倍市盈率，1.1 倍市净率。维持跑赢行业评级和5.83 元目标价，对应1.6 倍2022 年市净率，较当前股价有51.8%的上行空间。

    风险

    全球经济衰退导致航运需求低于预期。