公司公告2021 年三季报：1）财务数据：前三季度归母净利润15.8 亿元，同比-60.3%；扣非归母净利润14.2 亿元，同比-64.2%。Q3 归母净利润6.3 亿，同比-32.5%，环比+10.9%；扣非归母净利润5.2 亿，同比-43.5%，环比-1.9%。

    　　2）经营数据：三季度VLCC-TCE 均值503 美元/天，同比-97.9%，环比-82.3%。

    　　三季度BDI 均值为3732，同比+145.3%，环比+33.6%。

    　　散运：业绩弹性持续释放，有效营运天损失及OPEX 增加等非经常性因素形成扰动，单季度盈利仍创新高。前三季散运收入86.5 亿，同比+67.5%；Q3 为35.7 亿，同比+90.2%（调整前）、环比+18.4%。短期受益于矿山加速出货、压港、散改集造成运力缺口放大等因素，各船型运价大幅上涨，在中小船持续走牛的情况下Cape 大船9 月明显上涨。Q3 由于疫情、天气、处置老旧船等原因导致船队有效营运天损失较多，燃油、防疫等经营成本阶段性显著上升，非经常性因素扰动导致业绩受一定影响，但Q3 依旧实现盈利约7.4 亿，再创单季历史新高；前三季度盈利15.5 亿，同比+536.8%。

    　　油运：供求矛盾依旧，极低运价水平下单季预估仅亏损2.1 亿。前三油运营收27.9 亿，同比-62.7%；Q3 油运营收8.5 亿，同比-47.1%（调整前）、环比-8.6%。

    　　1）需求端，全球石油商业库存加速去化但补库意愿尚不强，OPEC+逐月缩减减产对运需边际改善作用有限；2）供给端，交船量增加、拆解量不足，海上浮仓压力尚存。供需矛盾致运价在极低位徘徊，公司前期高价租约到期，同时经营成本阶段性增加。前三季度油运亏损3.2 亿，同比大减38.4 亿；三季度预估亏损2.1 亿，在低迷市场中经营效益远超行业均值。

    　　注入优质集运资产，收购价格合理。公司拟现金收购中外运集运，实现航运油散集子板块内部的跨周期对冲，提升综合持续盈利能力。中外运集运主营近洋航线，20 年营收/归母净利35.4/2.4 亿，对应占公司比例的19.6%/8.7%；其日本航线、中国台湾航线具备较强竞争力，所处市场、经营模式可对标海丰国际，除受益集运干线超高景气度外，过往看亚洲区域内市场本身稳定性与持续盈利性更佳。本次拟收购价格20.2 亿元，对应PB 约1.8 倍，从2021 预测PE、单箱市值等指标来看均明显低于海丰、万海等可比对象，收购价格总体较为合理。

    　　展望后市：1）油运或温和复苏，关注运需复苏进程与供给出清潜能。考虑VLCC老龄化严重、拆船价上涨、部分船东赌旺季的预期落空等，拆船潜能或于明后年释放，油运Q4 旺季起供需有望温和改善，关注美油出口、伊朗解制裁等事件；2）散运业绩弹性明确，运价季节性波动上行，短期铁矿石运需中国承压但海外增速回升、煤炭受益旺季需求、粮食稳定，散运整体需求增速温和增长，供给侧名义运力增速低位、有效运力供给或更低。我们认为散运以供给侧为核心驱动、至少2-3 年的上行周期已开启，运价有望保持景气区间内震荡上行。

    　　盈利预测及投资建议：1）暂不考虑中外运集运注入影响，我们上调2021 年盈利预测至27.2 亿元（原预测26 亿），维持22-23 年盈利预测为实现净利36、46 亿，对应21-23 年EPS 为0.34、0.44、0.57 元。2）维持一年期目标价6.8元，预期较现价49%空间，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情影响超出预期，拆船不及预期，大宗商品等贸易需求下降等。