我们认为：招商轮船散货船队价值与弹性或被市场明显低估。1）公司散货船队资产：公司收购原上海长航国际以及中外运航运旗下的散货资产后，目前干散货船队规模位居全球前列，各船型结构均衡。散运经营策略上，整合后采取更市场化、更灵活、更积极的多种经营模式并举，适当增加经营杠杆，在景气度上行周期更为受益。我们认为市场最大预期差在于公司类锁定收益的VLOC 船外，还有约140 艘自有+租入散货船从事BDI 相关的市场交易，这部分此前被市场低估。2）弹性：测算BDI 均值波动100 点对应散货业务年化净利1.6 亿元，对应21 年散运净利或超25 亿元。若考虑在景气时期增加的租入船数量，则运价上涨带来的实际利润弹性更高，即公司租船经营杠杆增加的运价弹性同样被低估。3) 干散货海运：我们预计中期上行周期已开启。复盘近三十年行业走势后，我们认为本轮散运行情将更类似于2017-2018 年需求复苏与运力优化共振的逻辑，且供给端出清力度将会明显强于之前，市场或将至少维持2-3 年的上行趋势。其一新船订单比例历史最低位的6.2%，短期供给增速或将进一步下行。其二船坞紧缺限制后续高运价下的新船订造动机，对应中期供给增量有限。20 年下半年来集装箱船新签订单量大幅增长，目前已占据主要船厂的多数坞位，相对低附加值的散货船在船台排期上相对滞后。因此在21-22 年可用船台有限的情况下，船东新船订造意愿或将受到抑制；其三碳排放约束将通过降速直接显著影响存量运力，同时加速老旧船拆解，供给端有望持续优化。需求端：全球经济复苏带动干散货贸易量回升，预计1-2 年内仍将保持强劲。“运价上涨—船东订船增加—供给释放运价下跌”的供给周期将在船台受限、环保约束下拉长，因此预计本轮散运行情持续性将会强于过往。

    　　油运：强经营能力保障行业冰点时期亏损有限，关注旺季后右侧信号。1）油运TCE 处于冰点，公司经营效益远超行业均值。2021 年上半年VLCC 平均TCE 水平底部震荡，均值仅约3413 美元/天，远低于2-2.5 万美元/天左右的保本点。但行业绝对冰点期上半年仅亏损1.1 亿，预计后续运价下行空间与公司亏损水平有限。2）供给端破局点：低迷市场+环保约束下拆船机会在酝酿。a）新船订单历史低位：截至9 月初，VLCC 新船订单占总运力比例8.9%，处于历史相对低位。b）碳排放约束下，运价低迷+船队结构更老化或带来类似2018年超强拆船潜能。3）需求端破局点：库存去化下终端需求到油运需求的传导将有所改善。4）事件性观察：伊朗是不确定性因素，若伊朗限制因素消除，则预计对VLCC 供需产生正面影响。5）综合供需两端看，我们预计Q4 传统旺季运价有望重新回到盈亏点之上，而2022 年行业有望步入全年盈利状态。

    　　投资建议：基于我们对公司散货船资产盈利弹性的重新评估，上调2021-23 年归母净利预测至25.6、35.6、46.0 亿元（原预测23.0、28.5、33.1 亿元），对应EPS 为0.32、0.44、0.57 元，对应PE16、11、9 倍。我们认为2022-2023年散运有望维持高景气度，同时油运底部复苏或逐步进入4 万美元均值的景气区间，给予2023 年业绩12 倍PE，对应一年期目标价6.8 元，预期较现价35%空间，我们认为散运业绩弹性释放已明确，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：大宗需求大幅下降、油运需求修复低于预期、老船拆解低于预期等。