油运市场低迷拖累1Q21 利润，干散高景气度有望驱动二季度利润环比改善招商轮船发布1Q21 业绩：1）营业收入同比下降24.8%至36.0 亿元；2）归母净利润同比下降69.9%至3.8 亿元，符合公司此前发布的业绩预减公告；3）扣非归母净利润同比下降70.1%至3.7 亿元。业绩下滑主因油运市场运价低迷，拖累公司盈利。另一方面， 受益于国际干散货运输市场需求向好，1Q21 公司干散船运输业务收入同比实现增长。我们预计21 年干散运输市场有望维持高景气度，部分抵消油运市场低迷对业绩的拖累。我们下调2021年净利预测56%至17.7 亿元，维持22/23 年预测；2021E/2022E/2023E EPS0.26/0.65/0.77 元，下调目标价8%至6.60 元。

    　　干散市场大幅反弹，21 年公司干散货船业务盈利同比有望大幅提升一季度，波罗的海干散货指数（BDI）均值同比和环比上涨194%和28%；1Q21 公司干散货船实现营业收入20.7 亿元，同比增长27.5%，贡献公司营业收入57%（2020 年占比39%）。4 月以来，运价进一步上行，截至4月29 日，BDI 指数相比3 月31 日大幅上涨47%至3,007 点。受益于行业景气度上行，我们预计21 年公司干散货运输业务利润同比有望大幅提升。

    　　截至2020 年底，公司共计自有和运营干散货船141 艘。除34 艘VLOC 船长期锁定收益外，其余船型均受即期市场价格影响，盈利具有高弹性。我们估算，干散运价每上涨1,000 美元/天，公司年化净利润增加2.4 亿元。

    　　油运市场低迷，我们预计四季度运价有望触底回升自2020 年下半年以来，油运市场持续低迷，运价大幅下挫。1Q21 公司油运业务实现营业收入10.1 亿元，同比下降63.6%，贡献公司营业收入28%（2020 年占比47%）。我们预计伴随全球经济生产逐步常态化，前期累积原油库存有望逐步消化；同时伴随传统需求旺季，我们预计四季度油运运价有望触底回升。截至2020 年底，公司自有和运营油轮船队56 艘，我们估算，油运运价每上涨1,000 美元/天，公司年化净利润增加1.3 亿元。

    　　全球最大VLCC 和VLOC 船东；整体散货船规模全球第四，盈利高弹性根据Clarksons 数据，公司为全球最大VLCC 和VLOC 船东；整体散货船运力规模排名全球第四，公司油运及干散业务均具有较高盈利弹性。我们的21 年净利润预测基于干散船队运价均值22,618 美元/天、油运船队运价均值18,742 美元/天（前值：干散运价21,610 美元/天、油运运价38,362 美元/天）。目标价6.60 元基于1.6x 2021E PB（公司历史三年PB 均值1.4x 加1 个标准差，估值溢价主要考虑中长期航运供给增速放缓，景气上行；2021EBPS 4.05 元；前值目标价7.17 元，基于1.6x 2021E PB）。

    　　风险提示：1）运价低于预期；2）疫情持续时间超预期；3）地缘政治风险。