2020 年业绩符合预期；2021 年干散业务触底回升招商轮船发布2020 年报：1）营业收入同比下降2.9%至180.7 亿元；2）归母净利润同比增长43.7%至27.8 亿元（19 年采用调整后口径），业绩符合公司发布的预增公告（27.0 亿-29.9 亿元）；3）剔除资产减值损失影响，公司核心归母净利润37.8 亿元。今年以来，受大宗商品市场需求旺盛驱动，干散市场触底反弹。考虑到干散运价大幅上涨，我们将2021/2022 年归母净利润预测上调19.2%/8.6%至40.0 亿/44.0 亿元，新增2023 年归母净利润预测52.1 亿元；基于1.6x 2021E PB，给予目标价7.17 元，维持“买入”。

    　　2020 年油运业务前高后低；2021 年下半年油运市场有望触底回升2020 年，油运受OPEC+石油价格战和疫情影响，运价大幅波动，全年呈现前高后低走势。20 年全年公司油运业务实现营业利润33.8 亿元（剔除资产减值损失7.0 亿元）；其中20 年上半年，油运业务营业利润30.2 亿元。

    　　20 年下半年以来，受前期全球累积原油库存较高及疫情导致原油需求低迷影响，油运运价承压。我们预计伴随全球经济逐步恢复，前期累积原油库存有望逐步消化，油运市场或将在2021 年下半年触底回升；我们预计2021年公司油运业务核心营业利润24.5 亿元，基于38,362 美元/天的运价假设。

    　　受疫情影响，20 年干散市场低迷；今年以来运价已呈现明显上涨趋势2020 年受疫情影响，干散海运市场整体运价低迷，波罗的海干散货指数（BDI）均值同比下滑21.2%。2020 年全年，公司干散运输业务实现营业利润1.6 亿元（剔除资产减值损失3.0 亿元）。今年以来，受益于全球大宗商品需求旺盛，干散运价呈现明显上涨趋势。年初至今（3 月28 日），BDI指数均值同比上涨191.5%。我们预计受益于干散运输市场景气度向好，公司干散业务盈利将明显回升。我们预计2021 年公司干散运输业务核心营业利润10.4 亿元，基于全船队运价均值同比上涨17.7%假设。

    　　航运业务多元化，未来发展可期

    　　截至2020 年底，公司共计拥有和运营51 艘VLCC 和33 艘VLOC，是全球最大VLCC 和VLOC 船东；经营21 艘LNG 船。我们认为公司航运业务的多元化将有助公司在周期波动的航运市场提升抗风险能力和盈利稳定性。我们基于1.6x 2021E PB（公司历史三年PB 均值1.4x 加1 个标准差，2021EBVPS 4.39 元；BVPS 较前值4.63 元下调，主因20 年减值损失影响；估值较历史中枢溢价主要考虑中长期航运供给增速放缓，景气上行），给予目标价7.17 元（前值目标价7.41 元，基于1.6x 2021E PB）。

    　　风险提示：1）运价增长低于预期；2）疫情持续时间超预期；3）地缘政治风险；4）自然灾害。