公司发布2020 年报：1）财务数据：全年实现营收180.7 亿元，同比下降2.9%，实现归母净利27.8 亿元，同比增长43.7%，扣非归母净利27.7 亿元，同比增长80.5%，业绩位于此前预告区间内（业绩预告预计实现归母净利27-29.9 亿元）。2）分季度看：Q4 收入38.7 亿元，同比下降30%，环比下降14.5%，亏损12.03 亿元，同比、环比减少28.2、21.4 亿元。Q1-3 收入分别为45.8、51.0、38.7 亿，归母净利润12.7、17.8、9.3 亿元。3）资产减值情况，公司20 年资产减值损失10.03 亿，19 年为5.4 亿，主要系公司计提船舶减值10.1 亿。4）分红：20 年每股派息0.124 元，分红比例30.1%，同时每10 股转增2 股。5）收入构成：2020 年油轮、散杂货、滚装船分别占比47.3%、39.5%、6.6%，Q4分别占比27.5%、51.1%、11.0%。6）毛利构成，2020 年油轮、散杂货、滚装船分别占比80%、14%、4%，毛利率43.0%、9.0%、15.4%。

    油运：下半年低迷持续，进一步拖累Q4 业绩。2020 年油轮收入85.5 亿元，同比+19.4%，完成货运量7401 万吨，同比-2.4%；Q4 油轮收入10.6 亿元，同比-61%、环比-34%。下半年持续低迷，OPEC+减产叠加疫情冲击全球经济、原油需求减弱，库存高企，油运需求疲软，同时海上浮仓回归对供给侧造成压制，根据Clarksons 统计，目前2 万+载重吨VLCC 海上浮舱78 艘，运力占比9.3%。全年、四季度VLCC-TCE 分别为5.3、1.5 万美元/天，同比+29%、-85%，公司H2 油运板块约净亏损3.4 亿元（H1 为盈利约30.2 亿元）。

    散货：延续反弹，Q4 运价降幅环比改善。公司2020 年散杂货收入71.4 亿元，同比-15.8%，干散货货运量7754 万吨，同比+1.0%；Q4 收入19.8 亿，同比-56%、环比+5.2%，主要系疫情冲击全球经济，原材料贸易需求总体下滑，下半年受中国原材料进口复苏，运价反弹，全年、四季度BDI 分别为1066、1361，同比-21.2%、-12.8%，Q4 降幅环比收窄12.2pts。

    展望后市：短期一季度来看，1）油运向下，静待复苏，21Q1 油运低迷进一步加剧，截至3.19，VLCC-TCE 季度均值5166，同比-94%，TD3C 出现负租金，当前存量浮仓消耗至少仍需2-3 月世界，预计上半年运价维持低位；2）散运向上，运价大涨，年初以来在经济复苏、原材料贸易需求转旺，以及压港抑制运力周转等因素推动下，各船型运价均大幅上涨，当前BDI 一季度均价同比+183%、环比+23%，短期运价或持续上涨。中长期来看，当前油轮、散货船新船订单比例为8.4%、5.8%的历史低位，运价低迷叠加相对高比例的老龄船舶受EEXI 等环保要求冲击更大，油轮有望加速老船拆解，供给侧有望改善。

    盈利预测及投资建议：1）基于油运市场持续低迷，我们调整公司2021-22 年归母净利预测至22、24 亿元（原预测为38、44 亿），预计23 年归母净利28亿，对应21-23 年EPS 为0.33、0.36 及0.41 元。2）我们预计长周期看油运市场运价或可进入4 万美元均值的景气区间（如2023 年）并维持，龙头公司利润或可达到28 亿中枢，依据其中枢给予15 倍PE，对应420 亿市值，一年期目标价6.2 元，预期较现价20%空间，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情影响超出预期，大宗商品等贸易需求下降。