事件：招商轮船发布2020 年半年报，归母净利润30.47 亿，同比提高379%，扣非归母净利润30.46 亿，同比提高590%。

    　　业绩整体符合预期，处于业绩预告28 亿-31 亿上沿。参照公司分部财务，油轮贡献利润30.23 亿，干散货亏损0.66 亿，滚装船亏损0.084 亿，LNG 业务贡献投资收益3.32 亿。

    　　抓住运价高点锁定，油轮期租比例增加。公司半年报披露，2020 年VLCC 船队锁定下半年营运天2979 天，占比22.5%，平均租金43678 美元/天。天数及租金显著高于年初披露的全年锁定2250 天，平均租金29503 美元/天。2021 年，公司VLCC 锁定营运天2501天，占比13.5，平均租金水平34920 美元/天，显著高于年初披露的1295 天，30389 美元/天的租金水平。受益于期租比例上升，预计三季度淡季公司有望大幅跑赢即期运价。

    　　干散货受疫情拖累，预计三四季度显著改善。今年一二季度BDI 指数592,783 点，同比下降26%，21%。公司干散分部利润亏损0.66 亿，去年盈利1.58 亿。7 月至今，BDI 指数均值1582 点，当前铁矿石港口库存已经回归2016 年水平，中美粮食海运需求有望增加，预计随着全球复工复产，BDI 三四季度有望维持强势。

    　　受益于对中外运航运资产吸收合并，LNG 业务船队增加。上半年LNG 业务贡献投资收益3.3 亿，其中与中远海能合资公司CLNG 贡献2.38 亿，去年同期为1.43 亿，主要为3 艘CLNG 旗下LNG 订单的交付，CLNG 船队规模从18 艘增加至21 艘。受益于对原中外运航运的合并，在CLNG 船队的基础上，公司新增5 艘LNG 船，为原中外运航运与Dynagas合资的艘LNG 船，公司持股25.5%，上半年贡献0.84 亿投资收益。

    　　下调盈利预测，维持“增持”评级。受5 月以来原油远期升水结构收窄，运价回落影响，我们下调2020-2022 年盈利预测，预计2020-2022 年公司归母净利润45 亿，48 亿，62亿（原预测为92 亿，72 亿，72 亿），对应PE10 倍，9 倍，7 倍。拉平库存周期，油轮供需仍然处于紧平衡，船舶老龄化，新船在建订单占比持续创新低，供给逻辑不变，需求端关注后续OPEC 产量变化情况。考虑海上浮仓仍有90 艘左右，距离正常50 艘左右水平仍需时间消化，今年旺季启动或略晚于去年。考虑5 月以来运价回调后，市场预期已经调整，悲观预期已经充分反应，油轮供给增速持续下行，原油库存消化后长周期上行逻辑不变，参考历史景气周期2 倍以上PB 水平，当前股价对应2019 年PB 仅1.7 倍左右，故维持“增持”评级，关注旺季催化。