事件：招商轮船发布2019 年报及2020 年一季报。2019 年营业收入145.6 亿元，同比增长33.2%；归母净利润16.1 亿元，同比增长38.2%，EPS 为0.27 元；扣非后净利润15.3 亿元，同比增长81.2%。2020 年一季度营业收入45.8 亿元，同比增长24.5%，归母净利润12.7 亿元，同比增长262.4%，EPS 为0.19 元，扣非后净利润12.4 亿元，同比增长359.2%。2019 年报公司每股现金分红0.1元（含税），分红率为37%，2020 年4 月29 日收盘价（7.08 元）对应股息率1.4%。

    2019Q4 及2020Q1 业绩基本符合市场运价水平。公司在2018 年报曾提到，由于即期市场收益的滞后性，体现2018 年VLCC 收益水平评估值实际上为2017 年12 月到2018 年11 月的定载。据此推算，2019Q4 主要体现2019年9-11 月的定载，该时期VLCC 中东航线日租金均值为7.3 万美元/天；2020Q1 主要体现2019 年12 月至2020 年2 月的定载，该时期VLCC 中东航线日租金均值为5.9 万美元/天。公司2019Q4 归母净利润为8.9 亿元，若加上公司在2019Q4 计提的散杂货船资产减值准备5.4 亿元，2019Q4 经营性净利润约为14.3 亿元，2020Q1 扣非净利润12.4 亿元，公司2019Q4及2020Q1 业绩基本符合市场运价水平。

    3 月份国际油价开始暴跌，油价远期升水大幅提升。3 月份，沙特宣告大幅增产挑起国际原油价格战，导致国际油价暴跌。4 月份OPEC+达成减产协议，但市场预期受公共卫生事件影响，原油短期消费需求将大幅下滑，减产幅度不足以抵消短期需求的下滑，油价反弹后又重回低位。3 月份开始，随着油价的暴跌，油价远期的升水大幅提升并在高位维持。3 月2 日，布油近月合约的收盘价为51.9 美元/桶，六个月升水为-0.1 美元/桶；4 月28 日布油近月合约收盘价为20.5 美元/桶，六个月升水达到10.4 美元/桶。

    　　储油需求大幅增长，2020 年3-4 月油运市场高度景气。2020 年3-4 月，油运市场高度景气，VLCC 日租金均值15.3 万美元/天，较去年同期增加了13.2万美元/天，主要受油价暴跌、储油需求大幅增长影响。4 月28 日布油六个月升水达到10.4 美元/桶，意味着如果能够以不高于11 万美元/天的租金租入VLCC 六个月，可以进行储油套利。根据Clarksons 数据，4 月29 日，全球818 艘VLCC 中有101 艘处于储油状态，占比为12.3%；3 月9 日（此轮油价刚开始暴跌，油轮运价暴涨前夕），全球815 艘VLCC 中有56 艘处于储油状态，3-4 月份新增了45 艘VLCC 用作储油，约占全球VLCC 数量的5.5%。

    　　2020 年3-4 月油运市场高度景气，预计将主要体现在公司4-5 月份的业绩里。

    短期关注储油需求变化，中期关注油运周期上行。需求端，油轮需求分为运输需求和储油需求，运输需求受主要出口国的产量政策影响，根据4 月份OPEC+会议达成的减产协议，减产计划从2020 年5 月开始实施，为期两年，并将在2021 年12 月由相关国家进行再次审核。计划分为三个阶段，其中2020年5 月至6 月将每日减产970 万桶，2020 年7 月-12 月将每日减产800 万桶，2021 年1 月至2022 年4 月将每日减产600 万桶，油轮的运输需求有下行压力；储油需求主要取决于油价远期升水程度，目前油价远期高升水结构下，储油需求旺盛。供给端，用作储油的运力一般在6-12 个月内会暂时退出市场，同时目前油运市场新船交付压力处于历史低位，新船订单占运力比例仅7%左右，潜在可拆解的老旧船舶较多，20 年及以上船龄的老旧船占总运力7.6%，15-19 年船龄的船舶占总运力18.8%，供给端优化空间较大。短期看，目前低油价、高升水的情况下，储油需求将支撑油运市场景气；如果油价恢复，升水消除，储油需求会逐步消失，同时用作储油的运力会在6-12 月后会逐步回归市场，运价或将阶段性承压；中期看，若需求端不出现持续大幅恶化，随着供给端的优化调整，油运周期上行的概率较大。

    盈利预测与评级。VLCC 租金波动性极大，且目前处于历史高位，持续性受油价波动的影响较大，因此无法准确判断最终的年均水平，有待继续跟踪。

    　　根据Clarkson 数据，2020 年4 月份VLCC 一年期的期租水平约为7 万美元/天，我们据此将对公司2020 年VLCC 日租金水平假设从6 万美元/天上调到7 万美元/天，假设2020-2022 年公司VLCC 日租金水平为7、5、5 万美元/天，预计公司2020-2022 年归母净利润为63.1、41.5、42 亿元（此前预测2020-2021 年净利润52.1、41.5 亿元），折合EPS 为0.94、0.62、0.62 元，公司2019 年4 月29 日收盘价（7.08 元）对应2020-2022 年的PE 为7.6、11.5、11.4 倍，对应2020 年PB 为1.5 倍。若公司最终实现的租金水平与我们的假设每相差1 万美元/天，我们会相应地将当年的净利润预测调整11 亿元。短期看，目前储油需求支撑VLCC 市场高景气，公司将直接受益；中期看，油运供给端优化的空间较大，若需求端不出现持续大幅恶化，油运周期上行的概率较大，投资者可关注相关的投资机会，维持公司“审慎增持”评级。

    风险提示。原油消费需求恶化、产油国产量政策变化、全球原油海运需求增长低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、原油运价大幅波动、海上安全事故、政策性风险