投资要点

    　　事件：招商轮船发布2019 年业绩快报及2020 年一季度业绩预增公告。2019年营业收入145.6 亿元，同比增长33.2%；归母净利润16.1 亿元，同比增长38.2%，EPS 为0.27 元；扣非后净利润15.3 亿元，同比增长81.2%。2020 年一季度预计归母净利润11.8-13.8 亿元，同比增长320%-391%，扣非后净利润11.7-13.7 亿元，同比增长334%-408%。

    　　2019Q4 及2020Q1 业绩基本符合市场运价水平。公司在2018 年报曾提到，由于即期市场收益的滞后性，体现 2018 年VLCC 收益水平评估值实际上为2017 年12 月到2018 年11 月的定载。据此推算，2019Q4 主要体现2019 年9-11 月的定载，该时期VLCC 中东航线日租金均值为7.3 万美元/天；2020Q1 主要体现2019 年12 月至2020 年2 月的定载，该时期VLCC中东航线日租金均值为5.9 万美元/天。公司2019Q4 归母净利润为8.9 亿元，若将公司在2019Q4 计提的散杂货船资产减值准备5.4 亿元加上，2019Q4 经营性净利润约为14.3 亿元。公司2019Q4 及2020Q1 业绩基本符合市场运价水平。

    　　受沙特大幅增产及油价暴跌刺激，2020 年3 月份VLCC 日租金大幅上涨，预计将主要体现在公司2020Q2 的业绩里。2020 年1-3 月，VLCC 中东航线月度的日租金均值分别为7.2、1.9、12.4 万美元/天，同比变化+141%、-15%、+300%。2020 年3 月6 日，沙特和俄罗斯围绕原油减产协议谈判破裂，沙特宣布大幅增产（宣布产量从970 万桶/天提升至1300 万桶/天），ICE 布油收盘价从3 月5 日50.2 美元/桶跌至3 月31 日25.9 美元/桶。受沙特大幅增产及油价暴跌刺激，3 月VLCC 日租金大幅上涨。

    　　短期高运价的持续性受主要产油国的产量政策、原油的期现价差等因素影响。3 月份VLCC 租金水平处于历史高位，主要原因：1）目前极低的油价刺激了抢油补库的需求，沙特的增产也提供了额外的货盘；2）目前原油期现价差持续拉大，3 月31 日ICE 布油3、6 个月的升水达到了接近8、11 美元/桶，意味着如果能够以不高于17 万美元/天的租金租入VLCC 三个月/或者以不高于12 万美元/天的租金租入VLCC 六个月，可以进行储油套利。我们认为短期高运价的持续性受主要产油国的产量政策、原油的期现价差等因素影响。

    　　中期关注油运周期上行。需求端，若美国往亚洲的原油出口增长，有望提升运距，推动油运需求增长，但短期主要产油国正在进行产量政策的博弈，低油价也会抑制美油出，存在一定不确定性。不过供给端优化的空间较大，目前油运市场新船交付压力处于历史低位，新船订单占运力比例仅7%左右，同时潜在可拆解的老旧船舶较多，20 年及以上船龄的老旧船占总运力7.6%，15-19 年船龄的船舶占总运力18.8%，这些都是未来数年潜在可拆解的运力。

    　　只要需求端不出现持续恶化，油运市场中期上行的概率较大。

    　　盈利预测与评级。VLCC 租金波动性极大，且目前处于历史高位，持续性受主要产油国的产量政策、原油的期现价差等因素影响，因此无法准确判断最终的年均水平，有待继续跟踪。根据Clarkson 数据，目前VLCC 一年期期租水平约为6 万美元/天，我们据此将对公司2020 年的VLCC 日租金水平假设从4 万美元/天上调到6 万美元/天，假设2020-2021 年公司VLCC 日租金水平为6、5 万美元/天，预计公司2020-2021 年归母净利润为52.1、41.5 亿元（此前预测2020-2021 年净利润29.5、41.5 亿元），折合EPS 为0.77、0.62 元，公司2019 年4 月2 日收盘价（6.41 元）对应2019-2021 年的PE 为23.7、8.3、10.4 倍，对应2020 年PB 为1.6 倍。若公司最终实现的租金水平与我们的假设每相差1 万美元/天，我们会相应地将当年的净利润预测调整11 亿元。短期看，受沙特增产、油价暴跌、原油远期大幅升水刺激储油需求等因素影响，目前VLCC 租金水平处于历史高位，公司将直接受益，实际受益程度需要关注高运价的持续性；中期看，油运供给端优化的空间较大。若需求端不出现持续恶化，油运市场中期上行的概率较大，投资者可关注相关的投资机会，维持公司“审慎增持”评级。

    　　风险提示。原油消费需求恶化、产油国产量政策变化、全球原油海运需求增长低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、原油运价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、