招商轮船发布2019 年业绩快报：预计2019 年收入145.6 亿，同比增长33%，归属净利16.13 亿，同比增长38%，扣非净利15.3 亿，同比增81%，其中公司年末计提了散杂货船资产减值准备 5.41 亿元人民币。公司披露业绩变化主要受国际原油运价上升所致，Clarksons 评估中东至中国航线，VLCC 全年平均TCE 为4.46 万美元/日，其中第四季度显著上升，季度平均TCE 达10.7万美元/日，油轮船队盈利显著增加。同时，公司发布2020 年一季度业绩预增公告：预计实现归属净利12-14 亿，同比增长320%-391%。（19Q1 为2.81 亿元）。公司公告因VLCC 油轮市场2019 年四季度开始显著复苏，公司2019 年12 月及2020 年初高位定载若干长航线航次租船合同。分季度看归属净利：19Q1-19Q4 分别为2.81、1.93、2.49、8.9（剔除资产减值为约13 亿），20Q1 为12-14 亿。意味着公司主业预计已连续两个季度达到12 亿以上的水平。油运龙头公司业绩与运价的强关联、强弹性已经显现。（19Q1-20Q1VLCC-TCE 全航线均值分别为2.56、1.16、2.62、9.52、8.46 万美元）。

    超级油轮强弹性预计或将延续，业绩弹性或于Q2 得到强化。1）近期VLCC即期运价在波动后重回20 万美元附近，同时推动Q1 均值已经达到8.5 万美元，显著超过2.8 万美元的保本点。2）当前核心逻辑一：重要产油国增产加大出口。若以沙特为代表的OPEC 国家以增产抢量为目的，则会强化海上石油运输贸易活动。3）当前强化辅助逻辑二：原油期货出现升水结构。4）长期角度看供需，两年景气向上更加明确。a）供给：交付高峰已过，在手订单处于底部。b）需求端：OPEC+增产将成为主逻辑，美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。5）年化静态弹性测算：运价每提升1 万美元，将带来招商轮船年化约11-12 亿人民币利润增厚。在3、5、7、10 万美元均价下，外贸油运可贡献利润增厚分别为2、26、49、85 亿人民币。（仅为模拟测算，与实际成交运价、长协合同锁定等均有关，或存在出入）。6）Q2 盈利如何？我们做参数假设如下：假设公司COA 合同锁定船舶20%，并价格为3 万美元，在Q1 均价水平（8 万美元）成交比例占比40%，低于均价水平（5 万美元）成交15%，高出均价（10 万美元）成交10%，以及超高运价（20 万美元）成交15%，则仅油运业务利润或达到18 亿人民币。（实际成交与参数假设或存在差异）

    投资建议：1）上调盈利预测：基于近期行业逻辑不断强化及运价最新趋势，我们预计2020 年VLCC 年度均价6.5 万美元下，公司实现归属净利50.5 亿（原预测为5 万美元下，37 亿盈利），调整2021 年盈利为56 亿（原预测为41 亿），对应2020PE 为8.4 倍。2）依据周期股2020 年10 倍PE，给予一年期目标价7.5 元，预计较现价18%空间。强调“推荐”评级。

    风险提示：原油运输需求下滑，行业运价大幅下降