中海集运(601866.SH)2013中报业绩:盈利拐点尚需等待,经营层面存有变数

    事件:

    公司披露2013中报:公司上半年完成集装箱运输量389.7万标箱,同比减少1.6%,收入同比增长3.5%至158.6亿,营业成本同比增长2.9%,公司毛利额亏损较去年收窄9.4%至7.68亿,净利润亏损12.7亿,同比持平,符合市场预期。

    点评:

    船队结构和航线布局导致箱量结构变化:公司截止至6月30日的船队规模为62万标箱,较年初增长4.2%,但上半年运量同比下滑1.6%,其主要原因是:1季度远洋航线运价较高时,公司将部分内贸运力调离,造成上半年内贸运量同比下滑11.8%,由于外贸航距较长、船舶周转较慢,导致总运量下滑。外贸航线中,上半年货量增速较快的航线主要是亚太航线的14.6%和欧洲线的6.3%,前者主要是东南亚、澳洲等近洋航线货量较为充裕导致,而欧线货量的扩张则源于公司11年底以来陆续交付的8艘14400船舶中的大部分被投放到欧线上使用以及1季度欧线市场远好于去年同期(运量增速15%)。

    亏损主要来自欧美航线的运价暴跌,内贸是为数不多的盈利市场:1H2013欧美航线基本呈单边滑落态势,上海出口运价指数SCFI显示综合指数从年初最高1232点跌至6月底的928,幅度达25%,而整个上半年的综合指数均值较去年同期下滑13%,中海上半年外贸平均运费为5667元/标箱,同比下滑2%。主要航线中,SCFI欧线、美线指数的半年均值分别为下滑28%和增长1%,同期中海在欧美线的平均运费分别为下跌12%和持平。相反,由于公司抽调部分运力去外贸市场,导致内贸市场供需面有所缓解,运费水平达到1706元/标箱,同比增长8.7%,可能是公司上半年唯一盈利的航线,由于欧美航线整体占收入比重高达54%,给主营亏损造成巨大压力。

    涨价效果好于上半年,公司下半年亏损收窄:7月之后欧美需求小幅复苏,叠加船公司在经历上半年暴跌之后投入运力较为谨慎,行业基于集中度的联合涨价效果好于上半年,7月1日和8月1日船公司先后两次在主流航线上提价,虽然每次涨价后都有所回调,但运价中枢整体较上半年明显提升,尤其是中海集运最为重视的欧洲航线(包括西北欧线和地中海线),8月23日SCFI公布的欧线和地中海线平均运费已比分别比6月运价低点高出141%和64%。目前船公司拟在9月1日、10月1日再度联合涨价,由于三季度是传统旺季,我们判断涨价效果及运价维持度将更有保障。

    P3和自贸区概念先后来袭,公司面临长期策略选择:虽然P3能否成立尚无定论,但我们曾在8月16日发表的深度报告《集运最大联盟P3—短期平抑运价波动,长期加速行业整合》中提出未来船公司的联盟以及整合将是行业趋势,中海未来还将有8艘10000TEU、5艘18400TEU船舶交付,管理层可能需要重新审视未来的合作战略,结果将关系到公司面临P3的冲击程度,我们认为公司不排除会参加现有或组建新的联盟,未来以联盟公司的身份参与市场竞争。另外,自贸区政策的落实和实施也将给公司发展带来机遇,首先公司可能享受到15%的所得税优惠,缓解经营压力,其次公司有望借助本次自贸区的改革红利,通过航运、港口等现有资源加快拓展陆上业务,完成从传统航运公司到航运物流公司的转变。面临上述挑战和机遇,公司的长期战略可能要面临重大选择,经营层面的不确定性风险有所增加。

    盈利预测与投资建议。2013年全球运力增速预计为7%,而待交新船中VLCS(7500TEU+)比重高达68%,欧美航线供需结构化矛盾依旧突出,公司短期盈利难度较大,预计2013-2015年净利润分别为-11.8、1.16和8.04亿,折合EPS分别为-0.1、0.01和0.07元。近期自贸区概念持续发酵,推升航运港口企业的整体估值水平,叠加市场普遍预期4季度政府会出台促进航运业整体发展的扶持政策,目标价2.5元,对应13年1.2倍的PB,维持“增持”评级。