2011年实现扣非后每股亏损0.25元，好于我们和市场预期

    中海集运2011年实现营业收入282.8元，同比下降18.8%，扣除非经常性损益后实现净亏损28.7亿元，好于市场预期和我们预期的亏损31.6亿元。综合毛利率为-7.1%，高于我们预计的-11.8%，主要由于欧地线单箱收入高于预期。

    2011年欧地线单箱收入同比下降37%，好于同期市场运价跌幅

    2011年公司欧地线单箱收入同比下降37%，而同期市场运价欧线同比下降50%，地中海线同比下降44%。我们认为公司通过优化航线调配，适时对富余运力进行出租、转租，从而在三四季度运价大幅下滑时减少了损失并增加了租船收入。美线和亚太线与我们预期相符，内贸线箱量略高于我们预期。

    预计2012年收入或将好于预期，但成本压力加大

    我们认为，如果4月份欧线和美线的提价能够得到完全执行和维持，并且公司能够把握市场形势，适时优化航线和舱位调配，那么2012年实现的收入有可能会高于我们的预期。但成本端两方面压力加大：1）2011年一部分燃油成本上涨通过“锁定油价”被抵消，而2012年这一部分收益可能不存在；

    2）我们预计随着新船投运资本化利息减少，财务费用将上升。

    估值：维持“中性”评级；目标价3.17元

    我们的目标价基于1.09倍的目标PB。假设可持续增长的ROE为9.5%，长期增长率为3%，以及权益成本为9.0%，目标价相较每股公允价值的溢价为30%，与过去9个月的溢价相符。