2011年亏损额逐季扩大。2011年公司实现收入281.8亿元，同比下降18.8%；营业成本同比增长1.9%，毛利为-20.3亿元，2010年毛利为51亿元；营业利润为-27.3亿元，同比下降164.9%；归属母公司所有者净利润为-27.4亿元，同比下降165.3%；实现每股收益为-0.23元。1-4季度每股收益分别为-0.01元、-0.04元、-0.08元、-0.10元，亏损额逐季扩大，四季度亏损额与09年1季度基本持平，好于历史最差季度（2009年二季度亏损22亿元）。

    运价持续下跌是导致亏损的重要原因之一。2011年上海集装箱运价指数均值为1007，同比下降26.1%，其中1-4季度均值分别为1057、1043、1026、899，运价呈现逐季回落态势。公司国际航线平均运费为5352元/TEU，同比下降24.7%，主要是由于2011年全球经济增速放缓、欧债危机深化及美国经济疲软，导致需求增速下降，同时运力投放过快，且龙头采取抢占市场份额的竞争策略，从而导致运价持续下降。国内航线平均运价为1652元/TEU，同比增长4.9%。

    油价上涨是导致亏损的原因之一。2011年公司营业成本同比增长1.8%，其中仅有船舶及航程成本同比增长13.2%，主要是由于燃油成本上涨所致。2011年公司燃油成本为93.7亿元，同比增长17.2%，是燃油价格上涨所致。我们以新加坡市场CST380燃油价格为例，2011年均值为651美元/吨，同比上涨39.6%，由于公司2011年锁定了部分燃油运价，所以运价涨幅低于市场平均涨幅，当前2012年均价较2011还有超过10%上涨，公司预计2012年燃油成本将上涨20%以上。

    集运运价触底反弹，反转需要等待。由于2011年的持续亏损，特别四季度大幅亏损，导致马士基竞争策略发生变化，集运业开始实施运价复苏计划，3月初欧线大幅涨价得到完全执行，3月中旬美线提价也成功，上海出口集装箱运价指数较年初已经上涨26.1%，其中欧线、美东线分别上涨87.8%、8.9%。预计2012-2013年集运运力增速分别为8%、11%，仍将高于需求增速，行业供求矛盾短期难以解决，运价上涨依靠行业联盟、闲臵运力等措施，行业基本面触底反弹反转仍需要等待。

    维持“增持-A”评级。预计公司2012-2014年每股收益分别为-0.07元、0.02元、0.27元，目前PB估值为1.26倍，集运行业基本面已经触底反弹，行业盈利将会改善，但是由于运力过剩现实并未改变，行业反转仍需要等待，维持公司“增持-A”的投资评级。

    风险提示：集运运价上涨低于预期、油价上涨超过预期。