亏损逐季扩大，业绩符合预期

    2011 年归属于上市公司股东的净利润为-27 亿元，每股收益-0.23 元，同比下滑165.3%。扣除非经常性损益后 EPS 为-0.25 元，与我们预测的-0.26 元/股基本一致。分季度来看，公司毛利率持续下滑，亏损金额环比扩大。

    美线货量下滑源于运力缩减

    公司 2011 年实现营业收入 283 亿元，同比下滑 18.8%。主要原因在于运价的大幅下滑。公司 2011 年平均单箱运费同比降低 23％。其中，外贸航线同比降低约 25%，内贸航线同比增长 5%左右。 公司 2011 年货运量同比增长 3%。其中，欧线货量同比仅微降 1%，美线大幅下降 13%，国内航线货量增长 11%。美线货量降幅超出行业水平，源于公司大幅缩减了美线运力投放，并转投运力至亚洲及国内等盈利相对较好的航线中。

    燃油价格上涨导致燃油成本增 17%

    公司 2011 年营业成本 303 亿元，同比微增2%，单箱成本同比下降1%。其中，燃油成本同比增长 17%，主要源于国际燃油价格同比上涨 37%。

    欧线载运率存在下行风险

    由于闲臵船舶持续增加，欧线运力收缩明显。目前欧线载运率九成左右。我们认为未来三个月载运率存在下行风险，旺季运价的表现将存在较高的不确定性。

    从运力角度来看，新船交付及航线恢复，将使欧线运力自四月开始环比上升。

    从货量角度来看，短期货量环比仍显缺乏弹性。

    维持“谨慎推荐”评级

    我们认为集运业仍未走出此轮周期调整，2012 年出现亏损仍是大概率事件。目前欧线载运率九成左右，三月提价好于预期，四月初有望再次提价 400 美元/箱。

    但考虑到未来三个月欧线载运率面临下行风险，预计五月后欧线提价的不确定性增大，建议投资者谨慎参与。 考虑到欧线涨价幅度超出我们之前的假设，上调 2012 年 EPS 至-0.05 元，维持“谨慎推荐”评级。