能源安全压舱石，首次覆盖给予A/H“增持/买入”评级公司作为国内油气领域一体化龙头，在油气开采方面贯彻稳油增气战略，天然气自产量稳步提升，且逐步优化开采成本；进口气拓展来源，压降进口成本，需求端顺应市场化改革大势，推进天然气顺价；石油加工方面推进传统炼厂技改升级，成品油受益于格局优化。我们预计24-25 年布伦特原油均价82/80 美元/桶，公司整体盈利受油价波动影响减弱，业绩中枢稳步上行，公司加强市值管理考核，预计23-25 年归母净利润分别为1628/1769/1882 亿元，对应A 股EPS 为0.89/0.97/1.03 元，参考港币汇率0.91，公司23-25年港股EPS 为0.98/1.07/1.13 港元，参考A/H 股可比公司估值水平（2024年Wind/bloomberg 一致预期平均10.4/7.1xPE），给予A/H 股10.4/7.1xPE，每股目标价10.09 元/7.60 港元，分别给予A/H“增持/买入”评级。

    　　“碳中和”桥梁天然气业务量价齐升，公司综合成本稳步下降天然气作为“碳中和”下化石能源的桥梁，依托高效、清洁、低碳优势需求量有望稳步提升，伴随中国天然气市场化改革展开，气源企业推进顺价。成本方面，公司自产气伴随优质资源勘探量增长，非常规气的开发技术进步，22 年可销售天然气量占油气总产量占比由12 年29.5%提升至43.5%后仍有望继续提升，且开采成本稳步下降，进口气占比高的管道气来源逐渐丰富，进口综合成本有望下移，公司在国内气源企业竞争中综合成本优势凸显，有利于获取增量市场。天然气的快速发展，使公司业绩对油价波动敏感性减弱。

    　　原油进入存量时代，供给侧支撑价格高位震荡

    　　“碳中和”背景下，原油长期需求预期走弱，中期角度，我们认为产油国定价策略转向“利重于量”，2021 年以来减产执行到位，且持续保持超额减产进一步强化该预期。考虑2024 年沙特阿拉伯等主要产油国财政平衡成本处于60-80 美元/桶区间，我们预计24-25 年布伦特原油均价82/80 美元/桶。

    　　短期来看，2022 年以来全球下游成品油炼厂裂解价差回落至常规水平，终端出行需求不易显著提振，23Q4 北半球成品油快速累库，导致原油需求预期走弱压制油价，在此背景下，红海危机成为了支撑油价高位运行的关键。

    　　成品油受益于供给格局优化，化工品加速降本扩能石油加工方面，下游成品油行业经历整顿后，合规炼厂及加油站受益于行业格局优化；石化产品方面，一方面公司利用副产气等自有资源，压低化工品成本，另一方面公司加快传统炼厂产能技改升级，做大化工品规模，延伸产业链，并扩大新材料领域布局。

    　　风险提示：1) 国际油价大幅下跌风险；2）中国宏观需求修复不达预期风险；3）国际天然气资源显著过剩风险。