核心观点：公司拟将所持有的主要管网资产出售给国家管网集团，获得国家管网集团29.9%股权（1495 亿元）及相应的现金对价（约1192 亿元）。相关资产评估值2687 亿元，增值458 亿元，增值率21%。我们认为此次交易有助于公司聚焦上游勘探开发及下游终端市场开拓，缓解管道建设的投资压力（2017-2019 年公司用于天然气与管道的资本性投入约240-270 亿元），改善现金流，参与管网公司运营，并有助于公司资产价值重估。

    　　拟向国家管网集团出售管网资产。7 月23 日，公司与国家管网集团签署系列协议，拟将所持有的主要油气管道、部分储气库、LNG 接收站及铺底油气等相关资产（含所持公司股权，不包括昆仑能源所属管道资产）出售给国家管网集团，获得国家管网集团股权及相应的现金对价。标的资产的交割日为2020 年9 月30 日。

    　　拟出售管网资产评估增值率21%。此次交易出售的相关资产包括公司所持中油管道等12 家合资公司股权、管道分公司等8 家直属独立核算分支机构资产，以及铺底油气。2019 年，相关资产实现归母净利润156.55 亿元。截至2019年底，相关资产净资产账面价值2228.80 亿元，评估值2687.05 亿元，评估增值458.24 亿元，增值率20.56%。此次交易的对价将以评估值为基准，最终对价在考虑过渡期间损益、期后事项调整以及铺底油气资产交割时点等因素后经审计确定。

    　　交易完成后，公司获得国家管网集团29.9%股权及现金。国家管网集团注册资本拟定为5000 亿元，其中公司出资1495 亿元，占比29.9%，为第一大股东。

    　　若按照交易资产评估值2687 亿元计算，除国家管网集团29.9%股权外，我们预计公司将获得现金1192 亿元。

    　　历史上中石油整合管道资产的PB 估值在1.1-1.4 倍。2015 年12 月，中石油进行西气东输一线、二线、三线管道资产整合，并从泰康资产、国联基金收购部分管道资产股权。从估值来看，2015 年管道联合和西北联合PB 分别为1.43倍和1.09 倍，2015 年ROA/ROE 分别为10.1%/10.3%、2.0%/2.2%，拥有更高ROE/ROA 的管道资产，估值也会更高。此次交易资产ROE 7.0%，PB 估值约1.2 倍。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.06、0.18、0.24 元，2020 年BPS 为6.82 元。参考可比公司估值水平，给予其2020 年0.8-1.0 倍PB，对应合理价值区间5.46-6.82 元，维持“优于大市”投资评级。

    　　风险提示：原油、天然气价格回落将影响上游业务盈利；炼化行业景气度下降将影响公司炼油与化工业务板块盈利。