投资要点：

    　　业绩略低于我们预期。2019 年公司实现营业收入25168.1 亿元，同比增长6.0%；归母公司净利润456.77 亿元，同比下降13.9%；每股收益0.25 元。公司提议派息每股0.06601元（含适用税项），其中含特别派息每股0.02358 元。

    　　油气产量、炼化销售、天然气业务均保持增长。上游勘探与开发：公司原油产量9.093 亿桶，同比增长2.1%；天然气产量3908 十亿立方英尺，同比增长8.3%；油气当量产量1560.8百万桶，同比增长4.6%。炼油与化工：原油加工量12.284 亿桶，同比增长4.1%，其中加工自产原油占比55.7%；汽柴煤产量1.178 亿吨，同比增长6%；乙烯产量586.3 万吨，同比增长5.3%。天然气与管道：销售天然气2590.91 亿立方米，同比增长19.5%，其中国内销售1713.81 亿立方米，同比增长7.4%。

    　　勘探开发利润增长，炼化板块拖累，天然气进口亏损增加。公司勘探与生产板块经营利润960.97 亿元，同比增长30.7%；油气单位操作成本12.11 美元/桶，同比下降1.6%。受炼化景气下降影响，炼油与化工板块经营利润137.64 亿元，同比下降69.2%；炼油现金操作成本168.64 元/吨，同比基本持平。销售板块受加强营销措施及推进内部价格市场化等综合影响，经营亏损5.65 亿元，同比减亏58.85 亿。天然气与管道板块经营利润261.08亿元，同比增长2.3%，但其中销售进口气净亏损307.1 亿元，同比增亏58.03 亿元。

    　　财务稳健，现金流状况良好，资本开支可控。2019 年公司经营活动现金流量净额3596.1亿元，同比增长1.8%；期末资本负债率仅为24.4%，资产结构良好。2019 年公司资本性支出为2967.76 亿元，同比增长15.9%；公司2020 年资本性支出预测2950 亿元，由于近期油价出现大幅波动，公司将按照自由现金流为正的原则，对2020 年资本性支出进行动态优化调整。

    　　投资建议：短期由于油价大幅下跌原因，公司业绩承压，我们预计2020-2021 年归母净利润分别为270.25、583.75 亿元（原预测分别为685.07、778.48 亿元）、新增2022年预测882.5 亿元，对应2020-22 年PE 分别32、15、10 倍。我们认为公司新勘探开发有望带来资源储量增加，同时天然气业务有望好转。公司资产价值低估，目前PB 仅0.7倍，远低于国内及国际可比公司；公司现金流良好，保持稳定分红，仍给予买入评级。