本报告导读：

    勘探板块经营利润环比下降，天然气板块4 季度有望量价齐升。

    投资要点：

    下调至谨慎增持评级，下调目标价至6.68 元。由于公司的下游板块炼化和销售竞争加剧，我们下调公司2019-2021 年EPS 至0.30、0.31和0.34 元（原值为0.35、0.41 和 0.45 元），下降幅度为17%、32%和32%，对应PE 为20/19/17。公司盈利能力下降，给予2019 年1 倍PB，下调目标价至6.68 元，下调至谨慎增持评级。

    勘探板块业绩同比上升，环比下降。公司业绩低于我们预期，公司勘探板块2019 前三季度实现经营利润人民币769.35 亿元，同比增长32.9%，但是环比下降41%，天然气产量维持高速增长，同比增加8.7%，我们判断勘探板块业绩的下滑主要有两方面因素引起的，一是原油价格Q3 相对Q2 下降，影响利润，二是原油价格下降引起储量变化导致公司的折旧费用上升。未来随着新发现的储量上表，公司的勘探板块业绩有望提升。

    炼化销板块受行业下行影响明显。随着三季度大炼化企业的加速投产，整体的炼油和化工行业景气度下降，竞争愈发激烈，化工品价格和成品油价格同比持续下降。公司的炼化板块经营利润同比下降89%；化工板块经营利润同比下降58%，主要是成品油和化工品的价差持续下行引起。而公司的销售板块则由于竞争加剧等因素，利润持续下降，单季度亏损，同比下降93%。

    天然气板块4 季度进入需求旺季。天然气板块实现经营利润人民币219.50 亿元，同比增长11.3%，但是进口气亏损217.64 亿元，比上年同期增亏人民币18.07 亿元。公司的进口气亏损的主要原因是由于汇率的影响，导致了天然气采购成本的增加，而国内气的实现价格同比增加，随着采暖季的到来，需求量增加，销售价格增加，天然气板块业绩将提升。

    风险提示：油价大幅下降，国家管道公司推进不及预期。