事件：2019H1，公司实现营业额1.196 万亿元，经营利润706.63 亿元，同比分别增长6.8%和4.9%；实现归属于母公司股东净利润284.2 亿元，同比增长3.6%；实现每股基本盈利0.16 元；基本符合我们预期。

    上游勘探与生产业务贡献主要业绩增长。2019H1，布伦特均价65.95 美元/桶，同比下降6.6%。公司原油产量451.9 百万桶，同比增长3.2%；油气当量产量779.4 百万桶，同比增长5.9%。上半年公司勘探与生产板块实现经营利润536.28 亿元，同比增利237.39 亿元或增长79.4%，主要由于实现油价上升（剔除汇率因素），操作成本下降及产量提升等。

    炼化增产，但行业景气回落。2019H1 炼油与化工板块实现经营利润49.67 亿元，同比减少197.24 亿元，主要由于炼化景气回落。公司上半年原油加工量同比增3.1%，成品油产量同比增4.3%，乙烯产量同比增11.8%。公司降低柴汽比、增加化工品比例，优化产品结构；加之公司加大资本开支，炼化边际改善空间加大。

    销售业务增长，天然气减亏。由于成品油竞争加剧，2019H1 公司销售板块实现经营利润18.97 亿元，同比减少25.88 亿元。 2019H1 天然气与管道板块经营利润183.02 亿元，同比增长13.6%；其中进口气净亏损112.01 亿元，同比减亏22.12 亿元。

    资本开支增加，上下游持续扩张，有望带来边际改善。公司2019H1 资本支出839.54 亿元，同比增长12.5%；其中上游勘探与生产支出693.83 亿元，同比增长18.9%；炼化支出58.06 亿元，同比增长36.3%。勘探开发方面，公司海外产量增速高于国内，天然气增速高于原油。炼化方面发展广东石化、长庆和塔里木乙烷制乙烯项目等，带来转型升级

    投资建议：我们认为公司资源储量大，随着油价上涨价值提升；现金流良好、财务杠杆率合理。预计2019-21 年盈利预测分别为每股0.33、0.42、0.49 元（原预测分别为0.39、0.48、0.58 元每股），对应PE 分别为18、15、12 倍，公司当前PB 仅0.92 倍，维持公司买入评级。

    风险：油价大幅下跌风险；海外天然气进口持续亏损；炼化行业竞争加剧。