事件：美凯龙发布2023 年报和2024 年一季报。2023 年公司实现营业收入115.15 亿元，同比下降18.55%；归母净利润-22.16 亿元，同比下降496.78%；扣非后归母净利润-12.28 亿元，同比下降306.46%。其中2023Q4 当季公司实现营业收入28.40 亿元，同比下降22.28%；归母净利润-17.70 亿元，同比下降210.53%；扣非后归母净利润-8.76 亿元，同比下降73.81%。24Q1 公司实现营业收入21.12 亿元，同比下降19.30%；归母净利润-3.72 亿元，同比下降322.16%，扣非后归母净利润-1.19 亿元，同比下降155.11%。

    行业需求波动、商户优惠政策影响，23 年及24Q1 营收承压截至2023 年末，公司共经营87 家自营商场，275 家委管商场，8 家战略合作商场，46 个特许经营家居建材项目，共包括448 家家居建材店/产业街。分业务看，1）自营业务方面，2023 年公司租赁及相关收入为67.81 亿元，同比下降13.8%，自营商场减少7 家，自营商场平均出租率达82.8%，主要受到总体经济环境波动影响，商场出租率阶段性下滑，公司稳商留商优惠增加所致。2）委管业务方面，2022年公司委管业务收入为20.31 亿元，同比下降14.5%，主要系项目前期品牌咨询委托管理、项目年度品牌咨询委托管理服务收入与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。23 年公司减少9 家委管商场，平均出租率为85.7%。截至2023 年末，公司筹备的委管商场中，有292 个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，储备项目充足。

    延伸品类、拓展家装家居一体化，进一步优化股东结构公司持续品类延伸，拓展多业态融合消费，深度打造十大主题馆，积极引入核心餐饮品牌以及新能源汽车，打造多业态融合消费，优化经营商户和业态结构。2023 年7 月，公司与上海卡乃驰汽车服务有限公司等多方达成战略合作，将汽车品类与家居品类相结合，试水从家装到家居、家电、汽车等“一站置家”新业务，完善客户服务体验。同时，公司深入拓展家装家居一体化，2023 年3 月，公司正式发布M+高端设计中心，以设计方案为中心，进一步深度捆绑商场、设计师、经销商、品牌工厂会，全面提升商场、品牌和经销商的获客能力和业务能力，构建可持续高质量高端流量生态。此外，公司率先推行家居消费新零售模式。公司对全国范围内的商场进行数字化升级，建立线上“天猫同城站”，并自建新零售线上产品运营及服务能力，构建全渠道用户运营体系。

    公司于2023 年6 月引入新股东建发股份、联发集团，逐步向更多元化的企业文化发展，有助于进一步优化公司治理结构、提升经营管理效率。

    毛利率整体稳健，大额减值计提致净利水平承压2023 年公司综合毛利率为56.74%，同比-1.62pct，其中自营商场/委管商场/建造施工及设计/家装相关服务及商品销售毛利率分别为70.8%/43.8%/-0.6%/-3.3%，同比-2.1/+3.16/-15.9/-27.2pct。23Q4公司综合毛利率为52.74%，同比-0.41pct。24Q1 公司综合毛利率为60.51%，同比+0.71pct。

    期间费用方面，2023 年期间费用率为46.60%，同比+8.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.88%/11.31%/0.17%/22.24%，同比分别+1.88/+1.33/-0.16/+5.81pct。其中23Q4 期间费用率为45.79%，同比+4.4pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为12.76%/8.8%/0.21%/24.03% ， 同比分别-1.31/-3.09/-0.12/+8.92pct。24Q1 期间费用率为51.66%，同比+10.35pct，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为9.55%/11.41%/0.04%/6.45% ， 同比分别-0.28/+0.25/-0.02/+10.39pct。

    综合影响下，23 年公司净利率为-20.59%，同比下降25.31pct；23Q4净利率为-61.58%，同比下降43.62pct；24Q1 净利率为-16.93%，同比下降24.00pct。公司23 年、24Q1 净利率承压，主要系1）2023 年公司对对包括委管卖场相关的业务的应收账款与合同资产进行较多减值；2）公司为应对商场出租率阶段性下滑增加稳商留商优惠，投资性物业出现公允价值下降。24Q1 公司公允价值变动损失3.24 亿元，同比增加损失3.14 亿，其中由于投资性房地产公允价值波动导致损失累计3.30 亿，同比增加损失3.06 亿元。

    投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2024-2026 年营业收入为110.55、111.27、112.55 亿元，同比增长-3.99%、0.65%、1.15%；归母净利润为2.62、3.78、4.36 亿元，25-26 年归母净利润同比增长44.37%、15.42%，对应PE 为54.2x、37.5x、32.5x，给予24年59.03xPE，目标价3.55 元，给予增持-A 的投资评级。

    风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。