维持增持。2022年营收141.4 亿元/-8.9%，归母净利7.49 亿元/-63.4%，扣非6.16 亿元/-62.8%低于预期，主要因疫情扰动/终端消费不力等，若加回减免租金的影响则扣非下滑收窄至约-41%。考虑到业务恢复需一定时间，下调预测2023-24 年EPS 至0.32/0.42 元（原0.41/0.48 元）增速84/34%，预测2025 年EPS 为0.48 元增速14%，下调目标价至6.4 元，维持增持。

    　　Q4 承压，费用率降低体现降本增效。1）Q4 营收36.5 亿元/-12.1%，归母净利-5.69 亿元较2021Q4 亏损幅度扩大，扣非-5.04 亿元由盈转亏低于预期；2）毛利率58.4%/-3.3pct，其中自营及租赁毛利率73.2%/-3.9pct；3）费用率37.7%/-4.7pct，其中销售费用率11%/-2.3pct、管理10.3%/-3.1pct；4）经营净现金流38.8 亿元/-27.9%，主要因减免及延迟收取租金及管理费；5）负债率55.5%/-1.9pct，带息负债降低51 亿元、带息负债率27.5%/-2.6pct。

    　　持续拓展下沉市场，REITs 新政有望受益。1）截至2022 年底共经营94 家自营，284 家委管，8 家战略合作，57 个特许经营，出租率自营85.2%、委管86.7%；2）政策明确提到支持消费基础设施发行REITs，公司自营物业位于核心区域（一二线城市占比超80%）且面积高（自营经营面积约837万平米）望充分受益；3）委管商场筹备充足，其中315 个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，有望加快发展步伐。

    　　打造多业态融合消费，推进线上线下一体化。1）持续推进一省一标杆商场战略落地，甄选32 家1 号店、9 家至尊MALL 及59 标杆商场，并加速实现构建落地；2）2022 年餐饮品类全国商场覆盖率自32%提升至43%，百mall 商场餐饮覆盖率自55%提升至78%；3）与战投阿里巴巴共同探索家居新零售领域的布局，率先推行线上线下一体化新零售模式。

    　　风险提示：线下客流恢复不及预期，地产调控等