事件：美凯龙发布2022 年报。2022 年公司实现营业收入141.38亿元，同比下降8.86%；归母净利润7.49 亿元，同比下降63.43%；扣非后归母净利润6.16 亿元，同比下降62.81%。其中2022Q4 当季公司实现营业收入36.54 亿元，同比下降12.12%；归母净利润-5.69 亿元，同比下降3152.19%；扣非后归母净利润-5.04 亿元，同比下降291.47%。

    　　自营商场经营具备韧性，委管商场加速下沉布局2022 年公司持续践行“轻资产、重运营”的发展策略，通过拓展委管商场和特许经营商场数量，稳步提升市场占有率，并控制公司自建商场的资本投入。截至2022 年末，公司共经营94 家自营商场，284 家委管商场，8 家战略合作商场，57 个特许经营家居建材项目，共包括476 家家居建材店/产业街。分业态看，1）自营业务方面，2022 年公司租赁及相关收入为78.68 亿元，同比下降2.8%，自营商场平均出租率达85.2%，其中一、二线城市自营商场经营面积占比超 80%。2）委管业务方面，2022 年公司委管业务收入为23.76 亿元，同比下降27.0%，主要系项目前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。22 年公司共新开12家委管商场，平均出租率为86.7%，委管商场的逐步拓展助力公司实现区域补位并以轻资产模式实现下沉市场的快速渗透。截至2022 年末，公司筹备的委管商场中，有315 个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，储备项目充足。

    　　2022 年公司制定同城多店商场定位规划，甄选代表集团商品及消费者分层精准运营战略布局的百MALL 商场：32 家1 号店、9 家至尊MALL 及59 家标杆商场。同时，公司持续贯彻“拓品类、重运营”战略，优化品牌结构，2022 年公司将主力品类持续延伸至十大品类，加速主题馆打造，积极引入智能电器、餐饮等中高频品类，打造多业态融合消费，以期快速抢占中高端市场的消费者心智。

    　　23Q1 家装消费客流回暖，315 大促业绩靓丽

    　　23 年开年以来，家装市场消费复苏势头显著，315 及五一大促有望支撑卖场龙头Q2 业绩持续兑现。根据国家统计局数据，全国规模以上建材家居卖场2 月销售额达1130.27 亿元，环比上涨44.18%,同比上涨34.54%。据红星美凯龙全国统计数据显示，“315FUN 肆嗨购节”期间，客流同比增长15.8%，消费人数同比增长23%，客总价同比增长6%，销售金额同比去年实现稳中有涨。芝华仕、九牧、美的、方太等品牌均实现同比双位数乃至翻倍增长。同时，红星美凯龙在3 月22日就启动“一年一度51 狂享购”，成为最早启动五一大促的一年，计划落地橱柜品类节和卫浴品类节，推动下一个热销周期的加速到来。

    　　22 年盈利能力有所承压，降本增效有序推进

    　　2022 年公司综合毛利率为58.36%，同比-3.31pct，其中自营商场/委管商场/建造施工及设计/家装相关服务及商品销售毛利率分别为73.23%/40.65%/15.34%/23.89%，同比-3.87 /-11.71 /-11.98 /3.34pct。22Q4 公司综合毛利率为53.15%，同比-4.63pct。

    　　期间费用方面，2022 年期间费用率为37.74%，同比-4.73pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.00%/9.98%/16.43%/0.33%，同比分别-2.30/-2.94/+0.57/-0.06pct。其中22Q4 期间费用率为41.39%，同比-5.14pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为14.07%/11.89%/0.33%/15.10%，同比分别-2.58/-3.74/-0.12/1.30pct。综合影响下，22 年公司销售净利率为6.07%，同比-8.04pct。

    　　投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2023-2025 年营业收入为156.21、167.95、180.23 亿元，同比增长10.49%、7.51%、7.31%；归母净利润为19.82、22.75、25.47 亿元，同比增长164.66%、14.82%、11.93%，对应PE 为12.2x、10.6x、9.5x，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。