公司22 年前三季度实现营收104.84 亿元（-7.67%），归母净利润13.18 亿元（-36.17%）；单三季度实现营收35.27 亿元（-8.42%），归母净利润2.93 亿元（-47.25%）。

    主业因疫情承压，期待逐步复苏。公司22 年1-9 月实现营收104.8 亿（-7.7%），其中自营商场营收64.2 亿（+2.8%）；公司单Q3 实现营收35.3 亿（-8.4%），其中自营商场营收 21.1 亿（-3.6%），我们认为，占营收份额较大的自营业务边际承压，与疫情影响商场拓展和租金水平均有关系。1）商场数量方面，截至22/09/30，公司经营94 家自营商场（相比21 年末-1 家），279 家委管商场（相比21 年末+1 家）。疫情反复背景下，商场开店数量有所放缓，但目前看项目储备充裕、运作持续推进，中期看有望逐步落地。截至22/09/30，公司有19 家筹备中的自营商场（其中自有16家、租赁3 家）,计划建筑面积约297 万平方米；筹备的委管商场中，有323 个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。2）公司8 月26 日发布《关于减免自营商场商户租金及管理费相关事宜的公告》，为积极承担社会责任，共同应对疫情、支持商户及家居建材行业，拟将减免商户在相关自营商场中的部分租金及管理费，预计会对公司单店收入形成短期压制。但据公告预计，本次减免涉及金额对公司营收累计影响不超5 亿，可见对业绩影响幅度可控，且长期看有利于产业可持续发展。

    毛利率下降，控费显成效，盈利能力有待提升。1）22 年1-9 月公司实现毛利率60.2%（-2.9pct），单Q3 实现毛利率56.0%(- 6.2pct)；其中前三季度自营商场毛利率74.4%（-2.6pct），单Q3 自营商场毛利率70.9%（-9.0pct）。2）22 年1-9 月公司销售/管理/研发/财务费率9.9%（-2.2pct）/9.3%（-2.6pct）/0.3%（-0.04pct）/16.9%（+0.3pct），单Q3 公司销售/管理/研发/财务费率12.5%（-1.6pct）/10.3%（-1.9pct）/0.25%（-0.1pct）/17.0%（-0.4pct），费用精细化管控显成效。3）22年1-9 月公司归母净利率12.6%（-7.6pct），22 年单Q3 公司归母净利率8.3%（-6.1pct）。

    产业竞争力稳固，经营升级可期。1）家居需求偏刚需，且售卖过程对实体综合渠道有较强依赖，因此虽疫情对项目推进和商场客流形成短期干扰，但中长期看公司作为连锁家居卖场绝对龙头，产业竞争力仍充分。2）公司基于自身优势持续开拓线上线下一体化、家装家居一体化，业务升级和生态建设的新成长点仍可期待。截至22/06/30，公司核心商场已实现数字化升级；家装门店覆盖全国 25 个省、直辖市、自治区的 200 余个城市，并针对客户层级分品牌分层运营。3）公司积极转型运营模式、优化资产结构，22 年三季度末资产负债率为56.9%（较21 年年末下降0.6pct），长期看“轻资产、重运营、降杠杆”战略有望稳步推进。

    由于疫情影响商场营收及毛利率，非经常损益低于预期，我们调整公司22-24 年每股收益预测值为0.37、0.47、0.56 元（调整前22、23 年每股收益预测值为0.83、0.95 元）。采用可比估值法给予公司23 年13 倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后EPS 为0.32/0.42/0.51 元对应目标价为5.48 元，维持买入评级。

    风险提示

    疫情影响商场收入及盈利能力；地产周期性波动影响需求；投资性房地产公允价值波动；去杠杆进度不及预期；自营提租或委管拓展不及预期；家装业务成本控制不及预期风险。