2022 年前三季度业绩低于市场预期

    公司公告2022 年三季度业绩：前三季度实现收入104.84 亿元，同比下滑7.67%，归母净利润13.18 亿元，同比下滑36.17%，扣非归母净利润11.21亿元，同比下滑23.68%，业绩低于市场预期，主要由于部分地区疫情影响家居线下销售。分季度来看， 公司1Q/2Q/3Q22 分别实现收入33.75/35.82/35.27 亿元，同比分别+1.01%/-13.93%/-8.42%，归母净利润6.98/3.27/2.93 亿元，同比分别-3.4%/-58.44%/-47.25%。

    发展趋势

    1、自营商场营收维持稳健，租金减免让利商户。1）自营商场：1-3Q22 实现收入64.19 亿元，同增2.8%，毛利率同减2.6ppt 至74.4%，共经营 94 家自营商场，其中：a）自有商场：1-3Q22 实现收入52.53 亿元，同增2.6%，毛利率同减2.6ppt 至83.5%，自有商场数较年初数量不变，为61 家，其中9 月自有商场合计合同租赁及管理费收入为5.5 亿元，环比下滑8.81%，主因公司采取帮扶政策，主动减免部分商户租金；b）租赁商场：1-3Q22 实现收入8.98 亿元，同减1.2%，毛利率同减6.2ppt 至25.8%，租赁商场数较年初减少1 家至28 家；c）合营联营商场：1-3Q22 实现收入2.68 亿元，同增22.8%，毛利率同增9.1ppt 至60.4%，合营联营商场数较年初数量不变，为5 家；2）委管商场：1-3Q22 委管商场数净增1 家至279 家。

    2、期间费用管控成效显现，关注盈利能力恢复情况。公司前三季度毛利率为60.18%，同比-2.9ppt，3Q22 毛利率为55.91%，同比-6.2ppt。公司前三季度期间费用率36.46%，同比-4.5ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为9.93%/9.64%/16.9%，同比-2.1ppt/-2.7ppt/+0.3ppt，公司积极采取管理提效措施控制期间费用。综合影响下，前三季度净利率为12.57%，同比-5.6ppt，3Q22 净利率为8.3%，同比-6.1ppt。

    3、线上线下一体化模式不断深化，电商渠道引流助增长。1）线下：公司线下商场拓展有序推进，截至 3Q22 自营商场筹备建设19 家（自有16 家、租赁3 家），计划建筑面积约297 万平方米，取得土地使用权证/已获得地块委管商场签约项目323 个；2）线上：公司积极发力电商新零售渠道，“双11”

    大促期间携手九牧、喜临门、方太三大主推品牌展开联合营销，整合阿里巴巴线上平台优质资源，同时通过在线直播等方式精准引流，我们预计将有效赋能合作品牌及经销商，带动终端销量增长。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情影响线下销售以及租金减免，我们下调2022/2023 年净利润20%/19%至17.11/20.97 亿元，当前A 股股价对应2022/2023 年11/9 倍P/E，当前H 股股价对应2022/2023 年5/4 倍P/E，A 股维持跑赢行业评级，下调目标价23%至5 元，对应2022/2023 年13/10 倍P/E，有20%上行空间。H 股维持跑赢行业评级，下调目标价28%至2.6 港元，对应2022/2023年6/5 倍P/E，有28%上行空间。

    风险

    部分地区疫情反复影响家居线下销售，行业竞争加剧。