事件：公司发布2022 年三季报：2022 年1-9 月实现营业收入104.84 亿元，同比下降7.67%；归母净利润13.18 亿元，同比下降36.17%；扣非归母净利润11.21 亿元，同比下降23.68%。

    外部环境影响，核心业务承压。公司前三季度实现营业收入104.84 亿元，同比下降7.67%；归母净利润13.18 亿元，同比下降36.17%；扣非净利润11.21亿元，同比下降23.68%。其中，单Q3 实现营业收入35.27 亿元，同比下降8.42%；归母净利润2.93 亿元，同下降少47.25%；扣非净利润1.84 亿元，同比下降60.20%。从经营数据看，公司前三季度自营商场营业收入64.19 亿元，同比增加2.8%，其中，单Q3 自营商场实现营收21.13 亿元，同比下降3.66%，核心业务承压：1）自有商场实现营收17.30 亿元，同比下降4.19%；2）租赁商场实现营收2.83 亿元，同比下降9.39%；3）合营联营商场实现营收1 亿元，同比增长33.14%。分地区来看，前三季度华北、东北、华中地区受到疫情散发影响呈同比下滑趋势，华南地区仍处于快速开拓阶段，实现同比48.6%的高速增长。截至Q3 末，公司在全国共经营94 家自营商场（+0）、279 家委管商场（-1）、58 家特许经营家居建材项目（-1）、470 家家居建材卖场（-5），目前有19 家筹备中的自营商场（自有16 家、租赁3 家），有323 个筹备委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。受疫情封控和房地产调控，新开门店的进度受到一定程度影响，预计随外部环境转好有望逐步恢复。

    毛利率下滑，盈利能力有待提升。公司前三季度毛利率为60.18%，同比下降2.91pcts，其中单Q3 毛利率为55.91%，同比下降6.21pcts。从经营数据看，公司前三季度自营商场毛利率为74.4%，同比下降2.6pcts，其中自有商场、租赁商场、合营联营上次买利率分别为83.5%/25.8%/60.4%，同比变动-2.6%/-6.2%/+9.1%，核心业务盈利能力下滑明显，预计主要系疫情影响及房地产行业低迷。Q3 期间费用率为40.08%，同比下降3.99pcts，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为12.54%/10.31%/16.98%/0.25%，同比分别变化-1.54/-1.94/-0.36/-0.14pct，公司内部精细化管控取得了较好效果。综合来看，公司22Q3 实现净利率9.87%，同比下滑3.27pcts，环比基本持平。

    “家装+家居+互联网运营”一体化融合，维持“强烈推荐”评级。公司不断进行新品类拓展、多业态融合，并依托线下商场实体网络，家装门店已覆盖200 余个城市。此外，公司与战略投资方阿里巴巴深化合作，建立线上“天猫同城站”，并赋能传统经销商提升线上运营能力，线上线下一体化引流获客。今年以来，多地疫情散发叠加整体消费环境疲软对房地产市场产生一定影响，随着疫情好转、保交楼持续推进，我们预计稳增长背景下，前期被压抑的家装需求将逐渐释放，业绩修复可期。我们预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润16.98/22.14/26.32 亿元，同比变动-17%/30%/19%，10 月28 日股价对应22 年PE 为10.7X，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：房地产改善不及预期风险，市场竞争加剧风险，新冠疫情反复风险。