事项：

    公司发布2022 年半年报，22H1 公司实现营业收入69.57 亿元，YOY-7.28%；实现归母净利润10.25 亿元，YOY-32.10%；实现扣非归母净利润9.37 亿元，YOY-6.89%。

    评论：

    疫情影响重点地区收入，公司持续推进轻资产模式扩张。22H1 公司自营商场/ 租赁商场/ 合营联营商场分别实现收入35.23/6.14/1.68 亿元， 同比+6.30%/+3.12%/+17.36%，建造施工及设计收入同比-4.3%至7.30 亿元，家装相关服务及商品销售同比-56.3%至2.51 亿元。分区域，22H1 上海地区（营收占比28%）受疫情影响收入同比-16.03%至19.46 亿元，北京/天津/重庆收入同比+10.94%/-0.70%/+0.10%至4.72/1.12/3.18 亿元，华东（不含上海）/华南地区收入同增7.25%/41.19%至21.49/2.45 亿元。单Q2 公司自营商场/租赁商场/合营联营商场分别实现收入17.35/3.08/0.92 亿元，同比+0.70%/+1.34%/+21.30%，分区域，北京/华东（不含上海）/

    华南地区收入同增4.80%/7.56%/39.76%至2.58

    /15.86/1.78 亿元。公司持续以轻资产模式扩张渠道，截至22H1 共经营自营/委管商场94/280 家，以战略合作方式经营10 家家居商场，以特许经营方式授权59 家特许经营家居建材项目，共包括475 家家居建材店/产业街。

    综合毛利率暂承压，合营联营商场毛利率提升。单Q2 毛利率同减1.29pct 至63.17%，据推算单Q2 自营商场/租赁商场/合营联营商场毛利率分别变动-0.4/-1.3/+12.8pct 至85.7%/26.4%/63.1%。22H1 销售/管理/研发费用率分别同比-2.44/-2.96/+0.01pct 至8.61%/8.80%/0.37%；单Q2 销售/管理/研发费用率同比-2.20/-4.69/-0.01pct 至8.96%/7.21%/0.33%。受调整星悦物业有关投资价值影响，22H1 归母净利率同比下降5.39pct 至14.74%，扣非归母净利率基本持平；单Q2 归母净利率同比下降9.78pct 至9.13%，扣非归母净利率同比下降1.39pct至12.87%。上半年公司经营活动现金流净额同减3.96%至20.01 亿元，主要系疫情背景下公司支持商户发展，相应延迟收取租金及管理费用所致。

    疫情扰动业绩承压，轻资产模式稳健扩张，维持“强推”评级。疫情逐步缓解下高线城市业绩有望回暖，在拓展委托商场和特许经营商场数量，叠加严控费用下，盈利能力有望修复。考虑上半年疫情扰动下业绩略有承压，我们预计2022-2024 年EPS 分别为0.48/0.54/0.60 亿元（前值为0.57/0.64/0.72 元），对应当前股价PE 为10/9/8 倍，参考相对估值法，给予2022 年17 倍PE，对应目标价8 元，维持“强推”评级。

    风险提示：渠道拓展不及预期，疫情反复扰动等。