事件：

    2022 年上半年公司实现营业收入69.57 亿元，同比下降7.28%；归母净利润10.25 亿元，同比下降 32.10%；扣非归母净利润9.37 亿元，同比下降6.89%；基本每股收益0.24 元/股，同比下降38.46%。2022 年第二季度实现营业收入35.82 亿元，同比下降13.93%；归母净利润3.27 亿元，同比下降58.44%；扣非归母净利润4.61 亿元，同比下降11.24%。

    国元观点：

    自营商场收入及出租率表现稳健，委管商场助力轻资产模式下沉自营商场方面，截至2022H1，公司经营94 家自营商场，同比增长1 家，平均出租率92.1%，同比下降0.9pct，一、二线城市自营商场经营面积占比超80%；自营商场实现营业收入43.06 亿元，同比增长6.2%；毛利率为76.1%，同比提升0.7pct；公司通过先发及选址优势构筑护城河，自营商场稳健的出租率及租金收入增长体现公司强大的运营能力；公司有19 家筹备中的自营商场（其中自有16 家、租赁3 家）。委管商场方面，截至2022H1，公司经营280 家委管商场，同比增长4 家，平均出租率90.1%，同比下降1.1pct，三线及以下城市委管商场经营面积占比约70%；委管业务实现营业收入12.96 亿元，同比下降22.7%，主要系项目前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致；公司筹备的委管商场中，有323 个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，委管商场将持续助力公司实现区域补位并以轻资产模式实现下沉市场的快速渗透。

    控费能力逐步加强，计划减免商户租金及管理费2022Q2 公司毛利率/净利率分别为63.17%/9.13%，较2021Q2 同比分别-1.29/+1.71pct，较2022Q1 环比分别-15.13/-11.55pct。2022Q2 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.96%/7.21%/0.33%/16.81%，分别同比-2.20/-4.70/-0.01/+1.20pct。销售费用的下降主要系公司严格控制品牌宣传推广等活动支出导致广告及宣传费用下降所致；管理费用的下降主要系在公司降本增效的精细化管理下，人工和办公及行政费用开支减少所致。此外，为积极承担社会责任，公司计划减免商户在相关自营商场中的部分租金及管理费，减免安排涉及的租金及管理费总金额预计对公司归母净利润的累计直接影响不超过人民币3.5 亿元，占2021 年经审计的归母净利润的比例约为17.10%。

    投资建议与盈利预测

    公司作为连锁家居卖场龙头，一方面深耕主营卖场业务，改善存量门店的经营效率并加速渗透低线城市，另一方面积极推进扩展性业务，构建全品类、多渠道的泛家居生态圈。基于公司将进行租金及管理费减免，我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为160.33/177.42/192.97 亿元，归母净利润分别为19.23/24.95/29.70 亿元，其对应EPS 分别为0.44/0.57/0.68 元，当前股价对应PE 为12/9/8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    公司数字化及新零售转型不及预期、委管商场拓店不及预期、房地产市场波动影响家居行业风险。