事件概述

    公司发布2022 年半年报，2022 年H1 公司实现营收69.57 亿元，同比下滑7.28% ；归母净利润10.25 亿元，同比下滑32.1%；扣非后归母净利为9.37 亿元，同比增长6.89%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为20.01 亿元，比去年同期下降了3.96%，主要原因是本期应对疫情变化，支持商户发展，相应延迟收取租金及管理费所致。单季度看，2022 年Q1/Q2 分别实现营收33.75/35.82 亿元，同比增长1.01%/-13.93% ； 分别实现归母净利润6.98/3.27 亿元， 同比下滑3.4%/58.44%。

    分析判断:

    收入端：自营商场保持增长

    报告期内，公司经营了94 家自营商场，经营面积约为838 万平方米，平均出租率92.1%。自营商场的租赁及相关收入为 41.53亿元，同比上升6%。公司经营了280 家委管商场，经营面积约为1389 万平方米，平均出租率90.1%。委管业务收入为12.96 亿元，较上年同期下降22.7%，主要系项目前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。公司建造施工及设计收入合计为7.3 亿元，相比上年同期下滑了4.3%。家装相关服务及商品销售合计录入收入2.51亿元，同比下滑了56.3%，主要系受到上半年疫情影响家装相关项目数量及工程进度较上年同期减少所致。

    利润端：费用率显著下滑

    盈利能力方面，公司2022 年H1 毛利率同比下滑了1.25pct 至62.34%，净利率同比下滑了10.86pct 至14.03%。单季度看，2022 年Q2 公司毛利率同比下滑了1.29pct 至63.17%，净利率同比下滑了12.53pct 至9.59%。分行业看，报告期内公司家居商业服务业实现毛利率69.4%，同比下降了1.1pct。其中自营及租赁收入的毛利率为76.5%，同比提升了0.5pct。费用方面，2022 年H1 公司费用率为34.63%，同比下滑了4.79pct。

    其中销售费用率为8.61%，同比下滑了2.44pct。销售费用率的下滑主要是公司严格控制品牌宣传推广等活动支出导致广告及宣传费用下降所致。管理费用率为8.8%，同比下滑了2.96pct，主要系在公司降本增效的精细化管理下，本期人工和办公及行政费用开支减少所致。财务费用率为16.86%，同比增长了0.6pct。公司研发费用率同比提升了0.01pct 至0.37%。此外，公司公允价值变动净收益为0.93 亿元，同比下滑了59.03%；投资净收益为0.52 亿元，同比下滑了89.28%。

    其他重要财务指标

    2022 年H1，公司预收款项为9.03 亿元，较上年期末减少了46.65%，主要系本期延期收取商户租金及管理费所致。公司计息负债规模较年初下降了21 亿至371 亿，计息负债率较年初下降了1.3pct 至27.7%，公司持续降杠杆。

    减免自营商场商户租金及管理费

    为积极承担社会责任，共同应对疫情，支持商户及家居建材行业的持续发展，对于符合条件的自营商场相关商户，公司拟将减免商户在相关自营商场中的部分租金及管理费，以助力其在疫情中平稳经营。根据公司公告，本次减免安排涉及租金及管理费总金额预计对公司营业收入的累计影响不超过人民币5 亿元，占2021 年经审计的营业收入的比例约为3.23%；本次减免安排涉及的租金及管理费总金额预计对公司归母净利润的累计直接影响不超过人民币3.5 亿元，占2021 年经审计的归母净利润的比例约为17.10%。公司将通过管理提效、开源节流等措施力争减少本次减免安排所造成的损失，本次减免安排不会影响公司的持续经营能力及长期发展。

    投资建议

    公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等。考虑到公司将对自营商场商户展开租金减免，我们下调公司的盈利预测， 2022-2024年公司营业收入由177.96/199.67/220.84 亿元下调至173.91/198/218.77 亿元， 2022-2024 年 公司EPS 由0.6/0.75/0.91 元下调至0.51/0.64/0.77 元，对应2022 年8月30 日5.17 元/股收盘价，PE 分别为10.17/8.06/6.71 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1) 地产销售不及预期。2) 新零售模式拓展不顺利。