业绩摘要：公司发布2021 年年报，2021 年实现营收155.1 亿元（+9%）；实现归母净利润20.5 亿元（+18.3%）；实现扣非归母净利润16.6 亿元（+42.6%）。

    　　其中，2021 年Q4公司实现营业收入41.6 亿元（-11.7%）；实现归母净利润-1750万元，扣非归母净利润1.9 亿元，公司2021 年全年营收及经营业绩实现稳健增长。

    　　盈利能力持续提升，费用管控有待加强。2021 年公司整体毛利率为61.7%（+0.2pp），主要系集团积极进行品类调整，租赁商场收入大幅提升。其中，2021年公司自营商场毛利率为77.1%（+0.5pp），委管商场毛利率为52.4%（-7.4pp），建造施工及设计毛利率为27.3%（-5.4pp），家装服务及商品销售毛利率为20.5%（-1.4pp）。费用率方面，2021 年公司整体费用率为42.5%（+1.2pp）。其中，公司销售费用率为13.3%（+1.4pp），管理费用率为12.9%（+1.1pp），研发费用率为0.4%（+0.1pp），财务费用率为15.9%（-1.5pp），公司有息负债同比降13.9%至391 亿元，公司资产负债率下降3.7pcpts 至57.4%，公司“降杠杆”

    　　策略卓有成效，资产结构得以优化。综合来看，公司净利率为13.2%，同比增长1pp，扣非净利率为10.7%（+2.5pp）。

    　　调整优化经营策略，以轻资产模式实现渠道下沉。分产品来看，2021 年公司自营/租赁商场实现营收80.9 亿元，同比增长21.1%，营收占比为52.2%，自营、委管商场出租率分别提升+2pp、+0.7pp。委管商场实现营收32.6 亿元，同比下降9.1%，主要系工程项目咨询及商业咨询项目数量减少所致。建造施工及设计营收为15 亿元，同比下降10.2%，主要由于工程项目核算特殊，需按完工进度确认收入，故2021 年部分收入结转计入2022 年；家装服务及商品销售营收为14 亿元，同比增长14%，主要系公司家装项目增加且工程进度加快。截至21年底公司筹备的委管商场中有327 个签约项目已取得土地使用权/获得地块，三线及以下城市筹备中的委管商场数量占比超70%，公司未来将以轻资产运营模式快速下沉。

    　　深度开展新零售业务，数字化改革初见成效。2021 年，公司拥有95 家自营商场，278 家委管商场，10 家战略合作商场和69 个特许经营家居建材项目，共包括485 家家居建材店/产业街，商场总经营面积达2230.4 万平方米。依托强大的店铺优势，公司积极开展家装业务，持续推进新零售模式，成效已初步显现。2021年公司零售额在我国家居装饰及家具零售行业中排名第一，占比高达17.5%，处于行业领先地位。此外，公司持续推动数字平台升级，打造个性化整装定制品牌。

    　　在巩固现有业务的基础上，公司不断探索更多新零售渠道，借助大店优势发展连锁经营，以加强系统营销获客能力，实现全域获客，全域营销。未来，公司将继续推进数字化改革，通过精准消费定位触达客户群体，以实现产品结构优化以及效率提升的目的。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.59 元、0.7 元和0.82 元，对应PE 分别为14 倍、12 倍和10 倍。公司作为线下家居卖场龙头，流量变现能力强，多业务形态成型，在“轻资产重运营”模式下经营效率有望持续改善。给予公司22 年18 倍估值，对应目标价10.6 元，首次覆盖给予“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：受地产影响家居消费不及预期的风险；拓店不及预期的风险；新零售转型不及预期的风险。