投资要点：
公司公告2021 年报，收入利润均实现稳健增长。公司2021 年实现收入155.13 亿元，同比增长9.0%，归母净利润20.47 亿元，同比增长18.3%，扣非归母净利润16.58 亿元，同比增长42.6%；单Q4 实现收入41.59 亿元，同比下滑-11.7%，归母净利润-1750.37万元，扣非归母净利润1.89 亿元。公司利润表现略低于预期，主要系2021 年计提较多减值（应收账款坏账损失3.11 亿元/无形资产减值损失2.20 亿元），且公司对2021Q2一次性确认的转让星悦物业的投资收益进行调整，选择在后续接受物业服务的20 年内分摊确认，导致全年投资收益有所减少。
自营商场高速增长，委管方式加速渠道下沉。公司积极践行自营+委管双轮驱动战略，以自营模式推动家居零售业态高效进化，探索家居新零售模式，以委管模式加速渠道下沉，抢占低线级空白市场，实现渠道纵深扩张。针对当前消费者分层的现状，公司精准布局三种店态：32 家1 号店、9 家至尊MALL 以及59 家标杆商场（以自营为主），百MALL商场既发挥标杆势能，探索新零售业态转型，进一步打造美凯龙品牌知名度，同时也迎合不同需求层次的消费群体，提高覆盖广度。同时，公司持续贯彻“拓品类、重运营”战略，优化品牌结构，加速品类主题馆打造，以期快速抢占所在中高端市场的消费者心智，截至2021 年末已经完成逾三百个主题馆的打造。
1）自营商场：剔除受疫情影响较大的2020H1，2020H2/2021H1/2021H2 自营商场（含合营联营）分别实现收入37.79/40.54/42.85 亿元，其中2021H2 收入同比13.4%，环比提升5.7%，对应毛利率78.3%，同比提升2.0pct，环比提升2.9pct，2021 年末自营商场出租率达到94.1%，较2021H1 末提升1.1pct，充分体现公司精细化运营下的商场效率提升。截至2021 年末，公司仍有19 家筹备中的自营商场（其中自有16 家、租赁3家），奠定后续自营商场扩张基础，叠加数字化升级、线上线下一体化的同城新零售推动坪效提升，自营收入有望稳定增长。
2）委管商场：公司在三线及以下城市委管商场经营面积占比约70%，委管轻资产模式推动下沉市场快速渗透，抢占空白市场。截至2021 年末，公司委管商场已经达到278 家，筹备的委管商场中，也有327 个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，预期未来门店数将稳定增长。2021 年委管业务实现收入32.56 亿元，同比减少9.1%。但公司百MALL 标杆及九大主题馆改造初见成效，未来成熟运营经验和模式可嫁接至委管商场，低线级城市存在较大可挖掘的消费潜力，随门店网络布局完善，委管业务有望成为公司收入增长的主要贡献源。
家装家居一体化，打造竞争壁垒，家装收入持续增长。依托全品类运营能力、供应链整合能力、及遍布全国的实体门店网络，公司积极推动家装业务发展，打造“家倍得”、“更好家”、“振洋”等定位于不同终端消费市场的家装品牌。2021 年家装业务实现收入13.96亿元，同比增长14.0%，对应毛利率20.5%，同比回落1.4pct。截至2021 年末，公司家装门店达到253 家，同比净增加39 家。家装业务的布局，不仅可以为场内品牌商有效导流，同时可以满足消费者一站式解决的家装家居需求，提高商场与品牌商、消费者的粘性，与主业充分协同。
降杠杆效果显著，资产结构持续优化。公司优质主业稳定贡献现金流，2021 年公司经营性现金流净额53.81 亿元，同比增长29.4%。2021 年公司先后出售7 家物流子公司以及美凯龙物业80%股权，定增募资37 亿元，且2021 年资本性投入缩减46.7%至23.99 亿元，带动投资性现金流净流出减少至1.27 亿元（2020 年为48.52 亿元）。
持续降杠杆操作下，公司有息负债大幅减少，2021 年末有息负债同比下降63 亿元至391 亿元，资产负债率57.4%，同比下降3.7pct，资产结构明显优化，带动2021年财务费用率同比下降1.4pct 至15.9%，降杠杆收效明显。
行业龙头，先发优势构建强品牌优势；创新业务模式，打造第二增长曲线，维持增持。
公司连续多年市占率位居行业第一，2021 年零售额占家居连锁卖场份额的17.5%，公司以自营模式巩固一二线城市，锁定优质地段，占有先入者优势；以委管模式拓展三四线城市，以轻资产模式快速扩张。自营+委管双轮驱动，巩固市占率第一地位。
通过家装、设计云、新零售等数字化模式相互协同，打造第二增长曲线，将公司的强品牌力转化为新的成长动能，也将带来公司估值体系的重构。考虑到疫情反复，以及公司新业务模式仍在探索期，我们下调2022-2023 年归母净利润盈利预测至26.06/31.36 亿元（前值为31.52/34.33 亿元），新增2024 年归母净利润盈利预测36.59 亿元，同比27.3%/20.3%/16.7%，对应PE 分别为14/11/10 倍，维持“增持”评级。
风险提示：地产景气度下行风险。