本报告导读：

    　　年报业绩符合预期，疫情反复拖累复苏进程，委托业务毛利率及拓店均受影响。公司轻资产降杠杆策略效果明显，多店态布局持续提升坪效。

    　　投资要点：

    　　业绩符合预期，增持。考虑疫情反复影响恢复节奏，下调2022/23 年EPS 至0.61/0.71(-0.08/-0.16)元，新增2024 年EPS 为0.96 元，考虑公司资产负债率及现金流持续改善，给予2023 年15xPE 估值，下调目标价至10.80 元，增持。

    　　业绩简述：公司21 年实现营收155.13 亿/+9.0%，归母净利润20.47亿元/+18.31%，归母扣非净利润16.58 亿/+42.62%。其中21Q4 单季度实现营业收入41.59 亿/-11.70%，归母净亏损2.4 亿，20 年同期为盈亏平衡；归母扣非净利润2.63 亿，20 年同期盈亏平衡。

    　　疫情反复整体弱复苏，委托业务毛利率及拓店均受影响。①全年弱复苏，整体收入+8.97%，其中租赁管理+21.14%，委托管理收入受关店影响同比-9.06%，家装业务增速放缓较为明显，从2020 年的+115%下滑至14.01%；②截止2021 年底，经营95 家自营、278 家委托管理；全年净增3 家自营商场，新开20 家委托管理商场，关闭14 家委管商场，1 家委托管理转自营。门店储备：327 个委托签约项目。

    　　轻资产降杠杆策略效果明显，多店态布局持续提升坪效。①公司通过持续出售高杠杆率的重资产物业，持续回笼资金，改善资产负债率并缓解偿债压力；②资产负债率相较2020 年年底下降3.72 个百分点，降杠杆效果明显；③公司推动多店态布局，就打主题馆落地，持续提升单店坪效，并适应家装新需求。

    　　风险提示：公允价值波动，大股东资产负债率较高，股权质押风险。