核心观点：家居消费重体验、重服务，线下交易场景难以取代，连锁商场引流效率更优，中长期内仍将是家居零售的主流渠道。美凯龙是全国性的连锁家居商场龙头，近年来加速轻资产扩张，商场运营升级，财务杠杆和经营效率有望优化。

    线下物理空间难以颠覆，家居商场引流效率更优。我国家居行业仍处于初级发展阶段，产品品牌集中度较低，渠道扩张是销售增长的核心驱动力。由于家居消费重体验、重履约、重售后，线下交易场景难以取代，电商冲击较为有限。在线下渠道中，连锁家居商场联接品牌、经销商、消费者三方，在招商、引流、服务等方面创造了一定的附加价值，是线下家居零售渠道的重要组织形式。

    对比美国，中国家居商场竞争格局更加分散。与美国相比，中国家居商场市场集中度尚低，2019 年美国家居卖场CR2 为44%，是中国市场CR2 的近四倍。通过持续拓店，扩大销售网络优势，中国家居商场龙头市场份额仍处于扩张阶段。目前，中美家居商场龙头经营模式存在较大差异：美国家得宝为买断式销售，上游采购优势与下游门店网络相得益彰，更容易建立竞争壁垒；美凯龙、居然之家均为招商制经营，主要靠出租和管理赋能。在门店扩张的基础上尝试转型买断模式，可能成为中国家居商场龙头企业市占率进一步提升的突破点。

    美凯龙：轻资产模式加速拓店，数字化赋能运营升级。美凯龙是国内经营面积最大的家居装饰及家具商场，全国门店布局完善，销售规模稳居行业第一。美凯龙自营商场较早占据一二线城市优势区位，招商吸引力强，是公司收入和毛利增长的稳定来源。自有物业占比较高，可有效对冲地租成本上涨风险，分享地产增值红利，但也带来了较重的债务负担。近两年，美凯龙以委管商场等轻资产模式加速扩张下沉市场，同时深化与阿里的战略合作，加速数字化转型，赋能商场运营升级。在“降杠杆、轻资产、重运营”发展战略的持续推进下，美凯龙有望步入稳步降杠杆通道，资本结构和运营效率有望优化。

    首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2021-2023 年收入分别为160/178/196亿元，同比增长12.6%/10.9%/10.5%；归母净利润20/24/29 亿元，同比增长14.4%/23.2%/19.6%；EPS 为0.45/0.56/0.67 元，对应PE 为18.0/14.6/12.2 倍。当前美凯龙PE 估值高于行业平均水平，考虑到美凯龙自营商场经营稳健，自有物业资产价值较优，以及“轻资产、降杠杆、重运营”战略推进带来的预期基本面改善，我们认为美凯龙有望保持一定的估值溢价。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。

    风险提示：（1）竞争加剧风险；（2）财务杠杆风险；（3）地产需求风险；（4）计算假设风险；（5）信息滞后风险。