本报告导读：

    　　二季度业绩符合预期，需求在疫情后正稳步恢复。公司降杠杆轻资产战略执行坚决且高效，资产负债率及财务费用均明显降低。

    　　投资要点：

    　　业绩符合预期，增持。考虑上半年疫情反复影响恢复节奏，下调2021/22/23 年EPS 至0.79/0.98/1.21（-0.55/-0.60/-0.62）元，考虑公司轻资产战略推进顺利，需求回暖且现金流大幅改善，给予2023 年12xPE 估值，维持目标价14.88 元，增持。

    　　业绩简述：公司21H1 营收75.03 亿/+24.54%，归母净利17.31 亿/+57.26%，归母扣非净利9.31 亿/+32.99%。Q2 营收41.61 亿/+20%，归母扣非净利5.19 亿/+4.71%，恢复至2019Q2 同期60%。

    　　疫情后需求稳步恢复。①收入拆分：自有商场营收+29.3%，毛利率84.8%/-0.1pct；租赁商场营收+30.6%，毛利率29.1%/-4.8pct；合营联营营收+9.2%，毛利率49.9%/-11pct；②截止2021H1 公司经营93 家自营、276 家委管，12 家战略合作，特许经营开业67 家家居建材项目。21H1 新增自营商场1 家，新增委托商场7 家，关闭3 家，净增加3 家；门店储备：21 家自营，346 个委托签约项目。

    　　有息负债明显降低，费用率仍有很大改善空间。①公司降杠杆轻资产的战略执行坚决且高效，半年来大股东出售了资产负债率最高的红星地产业务，上市公司出售物流业务；②销售费用率11.05%/+0.57%，相比19H1 为-0.96pct；财务费用16.25 亿，相比20H1（22.38 亿）减少6.13 亿，降费效果明显；资产负债率59.69%，相比20H1（61.73%）-2.04pct；③公司将继续控费，预计财务费用仍较大改善空间

    　　风险提示：公允价值波动，大股东资产负债率较高，股权质押风险。