投资要点

    事件：1）21Q1 公司实现营收33.41 亿元，同比增长30.70%，相比19Q1下滑5.48%；实现归母净利润7.22 亿元，同比增长83.79%，相比19Q1 下滑45.02%；实现扣非后归母净利润4.13 亿元，同比增长101.45%，相比19Q1 下滑51.32%。2）实现毛利率62.51%，同比下滑0.48pct；净利率21.68%，同比上升6.0pct。

    分经营业态看：1）公司商场自营业态实现营收19.50 亿元/同比+31.7%,毛利率74.3%/同比+0.8pct。其中：①经营自有商场58 家，总经营面积597.13万平方米，营收15.92 亿元/同比+34.80%，毛利率83.40%/同比+0.5pct，并有19 家自有商场筹备中；②经营租赁商场29 家，总经营面积178.99 万平方米，营收2.92 亿元/同比+30.80%，毛利率30.50%/同比-0.5pct，并有5 家租赁商场筹备中；③经营合营联营商场5 家，营收0.67 亿元/同比-12.80%，毛利率49.40%/同比-3.0pct。2）公司目前拥有委管商场271 家；筹备中的委管商场中，344 个签约项目取得土地权证/地块。3）公司还通过战略合作经营12 家家居商场，特许经营授权开业66 家家居建材项目，共包括476 家家居建材店/产业街。

    从财务指标看：1）盈利能力：2021Q1 公司实现毛利率62.51%，同比下滑0.48pct；实现净利率21.68%，同比上升6.0pct。2）期间费率：实现销售费用率10.90%，同比上升4.17pct，主要由于去年疫情影响品牌活动推广等费用减少；实现管理费用率11.57%，同比减少1.05pct；实现财务费用率17.06%，同比减少8.45pct。3）现金流情况：公司去年因疫情影响，减免及延期收取商户租金管理费，经营现金流为负；21Q1 实现经营性现金流量净额7.36 亿元，成功转正。公司流动比率为0.50，现金比率为0.24。

    4）非经常性项目：公司21Q1 合计非经常性损益3.10 亿元，其中投资性房地产公允价值变动收益2.01 亿元，金融资产公允价值变动和投资收益0.87 亿元。

    从发展预期看：双轮驱动业绩增长，线上线下融合新零售模式前景可期。

    1）公司自营商场实现品牌宣传；委管商场快速拓展下沉市场，自营+委管双轮驱动业务迅速扩张，形成了一定的竞争壁垒。2）公司引入阿里战投，发展线上线下一体化新零售模式，赋能商户同时提高消费体验，前景可期。

    盈利预测与评级：作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商，核心城市自营巩固品牌优势、下沉市场轻资产模式快速扩张、线上绑定阿里深度发展新零售&家装业务。预计2021-2023 年归母净利润分别为40.90、48.98、57.34 亿元，EPS 分别为1.05、1.25、1.47 元/股，对应2021 年4 月29 日收盘价的PE 为8.6、7.2、6.2 倍，维持给予公司“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、流动性风险等。