事件：公司发布20 年年报，归母净利润同比下滑61.37%。公司发布20 年年报，公司实现营业收入142.36 亿，同比下滑13.56%；实现归母净利润17.31亿，同比下滑61.37%，实现扣非后归母净利润11.62 亿，同比下滑55.53%。

    　　Q4 净利润触底，营收同比增速转正：公司Q4 单季营收同比增长1.37%，归母净利润同比下滑99.93%。我们认为从营收增速看，公司业务已处于逐季回暖态势，净利润则受对商户帮扶举措（其中免租一项影响全年归母净利润4.1亿元）以及资产减值损失等多因素影响。

    　　毛利率有所下滑，费用率保持稳定：毛利率方面，20 年公司毛利率为 61.51%，同比下滑3.66pct。净利率方面，20 年公司净利率为14.50%，同比下滑13.95pct。费用率方面，公司20 年销售费用率为11.90%，同比下降2.01pct；管理费用率为12.06%，同比提升1.19pct；研发费用率为0.25%，同比提升0.02pct。

    　　疫情影响较大，减免费用共度时艰：20 年公司自营租赁/委托管理收入为66.8/35.8 亿元，同比减少14.3/23.9%。截至20 年末，公司分别经营了92/273家自营/委管商场，相比19 年净增5/23 家。按公司年报援引弗若斯特沙利文统计，公司在家居装饰及家具商场行业市占率为7.1%（零售额计），同比提升0.8pct。20 年线下商场受疫情冲击严重，公司主动免除了符合条件的自营商场租户一个月的租金及管理费，并对部分委管商场给予优惠支持，对个别自营商场商户给予进一步的租金优惠。我们认为虽然这些减免举措影响了公司的短期业绩，但也为疫情后公司的复苏提供了有力支持。

    　　天猫同城站引领新零售转型：公司与阿里巴巴合作，通过“天猫同城站”的形式发展家居同城新零售业务。截至20 年末，天猫同城站累计上线22 城56家商场，数字化升级176 城241 家商场，实现全年站内流量5475 万，同时有60 家天猫品牌被吸引在线下卖场落店。20 年疫情背景下天猫同城站利用网络平台对终端赋能，推动商家直播卖货、发布内容短视频等。我们认为未来新零售转型将是公司成长的核心看点。

    　　家装板块逆势崛起：20 年公司家装服务及商品销售收入12.24 亿元，同比逆势增长115.1%。公司根据“家装业务打造第二增长曲线”的战略，开拓了与地产商合作、家居商场直营店、合伙人加盟门店等渠道，截至20 年末已开设214 家家装门店，全年签约合同超过45 亿元，百万元以上订单超131 个。我们认为随着公司对新一代家装平台的信息化升级，家装板块将为公司未来业绩贡献重要增量。

    　　非公开发行获批，资产结构有望改善：20 年6 月公司公告非公开发行股票预案，拟募资不超过40 亿元用于家居商场建设、同城站/设计云/家装平台项目以及偿还有息债务。21 年3 月公司发行申请已获审核通过，我们认为此次发行有望加速公司向“轻资产、重运营”模式转换，改善资产结构缓解债务压力，降低资本开支进而推动盈利提升。

    　　盈利预测与评级：预计公司21-23 年归母净利润分别为44.9、52.3、61.0 亿元，同比增长159.2%、16.7%、16.5%，4 月2 日股价对应21 年PE 为7.9倍，我们给予公司21 年10-12 倍PE 估值，对应合理价值区间11.49~13.79元，对应21 年PB 为0.88-1.06 倍，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：疫情因素不确定性；业务转型不及预期。