事件：1）2020 年公司实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润 142.36、17.31、11.62 亿元，分别同比减少 13.56%、61.37%、55.53%；实现毛利率61.51%/-3.66 个百分点，净利率 14.50%/-13.95 个百分点。2）20Q4 实现营收47.09 亿元/+1.37%，确认资产减值损失、公允价值变动损益同比下滑等因素致归母净利润大幅下滑至 50 万元/-99.93%；实现毛利率 52.70%/-7.64 个百分点，净利率 4.58%/-9.09 个百分点。

    　　分板块来看，公司自营及租赁、委管、商品销售及家装业务分别实现 66.82亿元/-14%、35.80 亿元/-40%、12.24 亿元/+115%，分别实现毛利率 76.60%/-2.2个百分点、59.84%/-5.61 个百分点、21.90%/-0.7 个百分点。

    　　公司疫情下逆势扩张，加速提升市占率，在连锁家居装饰及家具商场行业市占率达 17.1%。截止 2020 年末，公司经营 92 家自营商场（净增 5 家），储备 24 家，总经营面积 803 万平方米，平均出租率 92.1%/-1.3 个百分点；273家委管商场（净增 23 家），总经营面积 1402 万平方米，平均出租率90.7%/+2.8%，储备 348 个项目；战略合作经营 11 家家居商场。公司在最发达地区以优质自营商场占据领导地位，下沉市场实行轻资产扩张模式，以委管和特许经营快速打开市场，同时降低资本开支、提升扩张效率。

    　　新零售+家装业务成公司增长新亮点：1）携手阿里巴巴线上赋能，天猫同城站累计上线 22 城 56 家商场，数字化升级覆盖 176 城 241 家商场，累计覆盖品牌商家 1.6 万家，上线商品近 50 万件，申请开通轻店线上运营商家已超过1 万家。2）凭借供应链优势加码家装业务，已开设 214 家门店，签约合同金额超 45 亿元，百万以上订单超过 131 个。

    　　财务指标来看，1）盈利能力：2020 年公司实现毛利率 61.51%/-3.66 个百分点，主要受疫情影响及公司相应推出的免租政策所致；净利率 14.50%，同比下降13.95 个百分点，除了主业影响外主要受到非经常损益影响。期间费率来看，销售费用率 11.90%/-2.01 个百分点，管理费用率 12.06%/+1.19 个百分点，财务费用率 17.31%/+3.59 个百分点，有息债务规模增长。2）现金流：2020 年公司经营活动现金净流量 41.60 亿元，流动比率为 0.48，现金比率为 0.21。

    　　盈利预测与评级：作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商，核心城市自营巩固品牌优势、下沉市场轻资产模式快速扩张、线上绑定阿里深度发展新零售&家装业务。预计 2021-2023 年归母净利润分别为 40.90、48.98、57.34亿元，EPS 分别为 1.05、1.25、1.47 元/股，对应 2021 年 3 月 30 日收盘价的 PE 为 8.7、7.3、6.2 倍，维持给予公司“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动；行业市场竞争加剧；流动性风险等。