事件：2020Q1-3 实现收入95.27 亿元，同比-19.4%；归母净利润为17.3亿元，同比-54.3%；扣非归母净利润为11.61 亿元，同比-49.8%。其中2020Q3 实现收入35.03 亿元，同比-13.9%；归母净利润为6.29 亿元，同比-41.7%；扣非归母净利润为4.6 亿元，同比-23.2%。

    公司经营环比改善， Q4 增长可期。2020Q1~3 公司收入分别为25.56/34.68/35.03 亿元，Q2~3 分别环比+35.7%/+1.0%。Q3 经营现金流表现良好为10.19 亿元，高于归母净利润6.29 亿元。2020Q1-3 经营现金流净额为20.85 亿元，同比-28.7%，下滑幅度小于公司利润下滑。2020Q3 自营门店出租率环比开始提升，家装业务快速推进。受疫情影响，国内线下业态经营仍处在逐步恢复过程中。公司2020Q3 收入下滑主要因为委管项目开业有所推迟，预计将逐步在Q4 释放。

    业务变化导致毛利率下滑，费用管控加强。公司2020Q1-3 实现毛利率/净利率分别为65.9%/19.4%， 分别同比-1.3/-14.9pct ； 单Q3 分别为64.1%/19.8%，分别同比-3.2/-9.5pct，分别环比-5.7/-1.9pct。由于公司家装业务快速增长，导致综合毛利率有所下滑。公司2020Q1-3 期间费用率为43.7%，同比+7.1pct；单Q3 销售费用率40.7%，同比-0.9pct，环比-4.9pct。

    2020Q1-3 销售/管理/财务/研发费用率分别为10.7%/12.3%/20.6%/0.2%，分别同比-2.1/+2.5/+6.7/+0.0pct。公司对营销费用进行控制，管理和财务摊销费用较为固定，收入下滑导致费用端仍存一定压力。

    持续发力家装新业务，打造第二增长极。公司2019 年开始发力家装业务，截止2020 年6 月自营家装门店达到142 家，较2019 年底净增21 家，上半年成功签约平台合作家装企业达157 家，覆盖全国130 多家商场；签约加盟商9 家；签约合伙人/众筹开店数量达10 家。公司利用原有家居商场渠道、供应链整合优势、及强信息化能力打造的设计云软件，有望成为2 万亿家装行业领军者。2020 年4 月，公司与世茂签署战略合作协议，公司家装业务通过BBC 模式，短期内有望实现快速增长。

    公司推进新零售变革，融合线上渠道增强主业竞争力。2019 年5 月公司牵手阿里，2020 年重点聚焦天猫同城站，拓展线上渠道，丰富了家居商场为下游商户提供的基础设施。截至2020 年6 月，公司与阿里融合的同城站业务已累计上线22 个城市，覆盖56 个商场和9800 余个品牌。公司线上渠道布局行业内领先，有望成为家居线下流量聚合“最强者”，整合连锁家居卖场市场。

    公司作为传统家居卖场龙头企业积极谋求变革，进军2 万亿家装市场，打造公司第二增长极，牵手阿里持续推动新零售变革，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022 年归母净利润分别为27.0/34.0/44.9 亿元，同比-39.7%/+26.0%/+31.8%，对应PE 分为13.6X/10.8X/8.2X。

    风险提示：疫情持续蔓延，房屋竣工不及预期，需求修复不及预期，家装业务不及预期，宏观经济波动。