归母净利润Q2 增速环比大幅改善，维持买入评级2020H1 公司实现收入60.2 亿元，同比下滑22.3%；归母净利11.0 亿元，同比下滑59.3%。其中Q2营收同比下滑17.9%，归母净利同比下滑49.1%，Q2 收入及净利润降幅收窄。考虑到20H1 自营卖场已消化大部分免租带来的收入压力，伴随疫情影响减弱，居民家居消费需求释放，我们仍看好公司卖场主业H2 的快速回暖，预计2020-2022 年EPS 分别为1.06、1.37、1.45 元，维持买入评级。

    　　自营、委管卖场出租率均超90%，支撑20H2 主业收入快速回暖20H1 公司自营卖场收入同比减少23.4%至30.3 亿元，委管商场收入同比下降15.4%至18.3 亿元，主要系公司主动减免商户租金及管理费、疫情影响委管项目进展、商业咨询业务减少所致。截至20H1 末，公司有自营商场87 家、委管商场247 家，平均出租率仍分别高达90.2%、90.1%。尽管短期收入承担较大压力，但卖场租户并未明显流失，主业的基本盘并未发生动摇。我们积极看好公司疫情影响减弱后卖场收入的快速回暖。

    　　构造行业领先直播矩阵，全面拥抱新零售

    　　公司20H1 通过云集20 万商场导购的全民营销平台精准向营销活动导流100 万人次；并搭建覆盖全国348 万家装用户的社群矩阵，矩阵里的消费者粘性强、客单价高，社群渠道人均消费高于非社群渠道39%。在私域流量池的助阵下，公司联合5000 位家装专业主播，20H1 直播超4.6 万场，不断刷新家装家居行业在淘宝平台上单场同时观看人数、单场次转粉数量等多项的记录。

    　　加速布局万亿家装市场，打造第二增长曲线

    　　20H1 公司一方面持续推进家装渠道多样化布局，新开21 家自营家装门店，签约合作家装企业157 家、加盟商9 家、合伙人/众筹开店10 家；另一方面整合旗下供应链、设计师、渠道资源为消费者提供全流程的家装解决方案，其中自主研发的设计云平台能够针对解决设计的周期长、配货难的痛点，推出三个月已与100 家知名装修企业达成合作，带动销售150 万元。

    　　卖场主业彰显高韧性，维持买入评级

    　　我们积极看好公司20H2 主业收入的快速回暖，预计2020-2022 年公司归母净利分别为41.3、53.3、56.7 亿元（前值45.3、54.0、57.5 亿元，调减公允价值变动收益）。参考泛家居、房地产可比公司2020 年Wind 一致性预期平均15.6、6.1 倍PE，参考往年利润贡献比重分别给予70%、30%权重，对应12.8 倍PE，考虑到公司投资性房地产存较大不确定性，给予公司2020 年11.5 倍PE，对应目标价12.19 元（前值10.88~13.06 元），维持买入评级。

    　　风险提示：疫情对线下消费影响超预期；宏观经济复苏不及预期；委管卖场拓展不及预期。