三峰环境发布一季报，2026 年Q1 实现营收15.21 亿元（yoy-2.16%、qoq+8.31%），归母净利4.30 亿元（yoy+5.02%、qoq+238.72%），符合我们此前预期（4.09~4.50 亿元），扣非净利4.29 亿元（yoy+10.04%）。

    　　根据国内国际固废市场发展现状和未来趋势，公司长远规划、积极部署，采取国内国际“双轮驱动”的市场开发战略。我们认为公司资产优质，运营+设备、国内+国外市场均有成长空间，维持“买入”评级。

    　　2025 年固废运营稳健增长，工程建造毛利率同比+12.4pp2025 年公司实现营业收入55.59 亿元（yoy-7.21%，剔除三峰城服不再纳入合并范围的影响后同口径营收yoy-3.30%） ,归母净利12.31 亿元（yoy+5.38%）。分业务来看，固废运营业务稳健增长，工程建造业务盈利能力显著提升。1）固废项目运营：收入同比+0.46%至40.8 亿元，毛利率同比-0.15pp 至38.24%，全资、控股及委托运营项目垃圾总处理量 1588.58万吨（yoy+5.32%），总发电量62.48 亿度（yoy+4.9%），上网电量55.19亿度（yoy+5.33%），销售蒸汽111.06 万吨（yoy+18.6%）；2）工程建造：

    　　收入同比-23.47%至14.68 亿元，毛利率同比+12.40pp 至34.16%，主因海外项目占比提升。公司坚持实施国内国际“双轮驱动”的市场战略，我们看好未来海外订单持续贡献业绩增量。

    　　自由现金流稳健增长支撑分红提升，1Q26 自由现金流同比+89%2025 年公司经营现金流净额23.55 亿元（yoy+15%）， 主因收回国补资金同比增加，资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，后同）4.68 亿元（yoy-17%），自由现金流达18.88 亿元（yoy+27%）。 2025年DPS 0.266 元（2024 年0.245 元），分红比例36.13%（2024 年35.07%），均实现稳步提升。1Q26 公司经营现金流净额4.51 亿元（yoy-15%），资本开支0.50 亿元（yoy-84%），自由现金流达4.01 亿元（yoy+89%）。我们看好自由现金流稳健增长支撑公司未来分红提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2026-28 年归母净利润13.29/13.81/14.24 亿元（较前值+3%/+1%/-），对应EPS 为0.79/0.83/0.85 元，调整主因2025 年工程建造业务毛利率超预期且公司持续开拓海外业务，我们认为该业务毛利率提升趋势或延续，上调预测。可比公司2026 年预期PE 均值为14.5 倍，考虑公司运营+设备、国内+国外市场均有成长空间，资本开支处于下行趋势，自由现金流有望提升，分红具备提升空间，给予公司2026 年16.0x PE，目标价12.64 元（前值11.10 元，基于2025 年15.2x PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外订单获取和执行低于预期，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期。