核心观点：

    　　一次性国补利润影响业绩增速，长期稳健增长的经营本质不改。2023年公司实现营业收入60.27 亿元（同比+0.1%）、归母净利润11.66 亿元（同比+2.3%）。业绩增速低系21、22 年确认的一次性国补收入拉高当期利润，而剔除影响后23 年业绩约同比增长15%。2024 年Q1公司归母净利润3.90 亿元（同比+11.46%），保持稳健。此外根据国网新能源云披露，公司黔江、荣昌、垫江共计1950 吨/日产能已纳入24年补贴清单目录，项目持续纳入将对后续业绩、现金流产生积极影响。

    　　运营项目逐步转运，设备出海战果斐然。（1）运营，公司23 年实现项目运营收入36.47 亿元（同比+6.21%），截止23 年底焚烧控股运营产能39950 吨/日，在建及筹建产能仅剩4250 吨/日，正式进入稳态运营期。（2）设备，23 年销售收入9.58 亿元（同比+115.62%），“一带一路”沿线新签合同总超6 亿元，焚烧炉出海加速；（3）公司23 年工程收入12.71 亿元（同比-37.57%），伴随在手项目基本建设完毕，工程下降、运营提高下公司收入结构持续优化。

    　　自由现金流持续改善，期待分红提高、并购整合等事件落地。公司不断投运的焚烧项目提供稳定现金流、且投资高峰已过资本开支下降公司自由现金流迎来持续改善：21~23 年经营性现金流净额18.5、19.5 和23.7 亿元；投资性现金流净额-25.0、-17.4 和-17.7 亿元；自由现金流-6.5、2.1 和6.0 亿元。存量时代到来下，我们期待公司依托现金奶牛优势加大债务结构优化、行业整合并购、股东回报等事件力度。

    　　盈利预测与投资建议。固废全产业链龙头现金流加速转正，业务结构持续优化。预计公司2024-2026 年归母净利润为13.11/14.74/16.25 亿元，对应PE 为10.45/9.29/8.42 倍。参考同业给予2024 年15xPE 估值，合理价值11.72 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。补贴政策变动；政府回款风险；设备销售不及预期。