事件描述

    　　三峰环境2021 年实现营业收入58.74 亿元，同比增长19.16%，归母净利润12.38 亿元，同比增长71.78%。其中Q4 实现营业收入14.03 亿元，同比增长11.48%，归母净利润1.43 亿元，同比增长32.86%。

    　　事件评论

    　　产能投运收入稳步增长，项目纳入国补目录致利润表观增幅大。公司2021 年利润高增的主要原因在于：1）全年公司共投运10 个垃圾焚烧项目，带动运营收入持续提升，2021年公司控股项目共处理垃圾1074.39 万吨，同比增长26.30%；实现发电量41.95 亿度，同比增长29.56%，上网电量36.8 亿度，同比增长29.12%；2）公司控股的涪陵、百果园、库尔勒及梅州项目及部分参股项目于2021 纳入国补目录，一次性确认累积的国补收入增厚当年归母净利润约3.99 亿元。扣除补贴影响，2021 年归母净利润为8.39 亿元，同比增长16.37%，增速低于上网电量增速，主要是EPC 建造收入略微下滑8%所致。

    　　会计确认方式变更致使运营毛利率有所下滑。公司调整会计确认方式，将固定资产修理费用从管理费用调整至营业成本（2021 年调增2.56 亿元），导致公司2021 年项目运营毛利率相比2020 年年报披露的运营毛利率下滑6.37pct 至48.14%，经过追溯调整后，毛利率同比提升5.14pct，毛利率变动主要原因在于：1）一次性国补收入较多，且该部分收入无对应成本，推升运营项目毛利率；2）公司对于未纳入国补目录的项目不确认国补电价收入，故新投产项目毛利率较低；3）新项目在投产初期产能利用率处于持续爬坡状态，毛利率也将持续提升。2021 年吨垃圾发电量为390.45 度，与2020 年391.90 度基本持平，综合判断我们认为公司实际运营毛利率未发生明显变化。预计随着项目逐渐进入国补清单确认国补收入后，项目运营毛利率将持续回升。

    　　在手项目产能扩张保障业绩稳健增长。2021 年公司新增投产10 个控股垃圾焚烧项目，合计处理能力10,450 吨/日，新中标项目3 个，产能合计1,700 吨/日。截至2021 年末，公司在手项目5.605 万吨/日，已投运规模4.155 万吨/日，在建及筹建项目共17 个（含参股项目），产能规模1,4500 吨/日，其中试运营项目7 个，产能规模7,050 吨/日（控股3,600 吨/日，参股3,450 吨/日）。试运营项目投运将对今年业绩增长形成较强支撑。

    　　设备制造将充分受益垃圾发电行业建设高峰期红利。2021 年子公司三峰卡万塔公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同20 个，涉及焚烧线产品33 条，其中于北京安定项目焚烧炉及辅助设备项目是服务首都的单台处理规模最大、总处理规模最大、首次采用国产焚烧炉替代进口的超大型生活垃圾焚烧发电厂项目，具有标杆性意义。当下是焚烧行业集中建设高峰期，公司的设备制造能力国内领先，有望充分受益行业的快速发展。

    　　预计公司2022-2023 年归母净利润分别为12.46 亿元、15.24 亿元，同比分别增长0.6%、22.3%，对应PE 分别为10.5x、8.6x、维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、项目进度低于预期风险；

    　　2、设备订单转化为收入低于预期。