事件描述

    三峰环境2021 年上半年实现营业收入30.98 亿元，同比增长30.32%，归母净利润7.58亿元，同比增长124.19%。其中Q2 实现营业收入15.00 亿元，同比增长4.54%，归母净利润2.21 亿元，同比增长1.50%。

    事件评论

    项目投运收入稳定增长，项目纳入国补目录利润表观增幅较大。1）随着赤峰一期、六安二期等项目逐渐投产（上半年共9 个项目新增投产6,850 吨/日，去年末含参股项目投运规模共3.11 万吨/日，新增处理能力22.03%），各项经营指标稳步提升：上半年垃圾处理量499.36 万吨，同比增长20.09%，发电量19.57 亿度，同比增长28.41%，上网电量17.28 亿度，同比增长28.67%；2）公司涪陵、百果园和库尔勒等项目于2021Q1 纳入国补目录，一次性确认约38,486 万元的累积未确认国补收入。扣除一次性收入影响，上半年收入及归母净利润增速分别为14.1%、26.0%（按照上半年9.6%综合税率和4.7%少数股东权益占比计算）；3）去年Q2营山、鞍山、六安项目（二期）等EPC 项目进入实施高峰，故今年Q2 单季度收入增速相对较低，但收入质量更高（更多为运营收入）。

    扣除国补确认影响，毛利率提升同比提升1.8pct，费用率基本维持稳定。剔除Q1一次性国补影响后，上半年实际毛利率为31.7%，相比去年同期的29.9%同比提升1.98pct。主要原因在于：1）随着项目不断投运，产能逐渐爬坡，项目运营效率提升；2）项目管理水平持续提升：上半年平均自用电率约11.70%，同比下降0.29pct。费用率总体维持稳定：上半年销售费用率为0.37%（调整后，下同），同比下降0.1pct，销售费用率提升0.3pct，管理费用率提升0.2pct，财务费用率下降0.1pct，合计期间费用率提升0.3pct。

    近两年为公司投产高峰期+设备销售高峰期：1）截至目前，公司在手项目约5.775万吨，其中已投运项目33 个（含参股项目），产能3.975 万吨/日，在建及筹建项目共18 个（含参股项目），产能1.98 万吨/日，其中洛碛项目（3000 吨/日）已经开始进行生产调试，预计将于下半年或明年年初投产，在手项目保证公司未来业绩稳定增长。2）设备制造业务，也将充分受益垃圾发电行业建设高峰期红利。2017-2020 年公司累计中标设备销售合同167 台，2017-2019 年的交货不到当年中标合同的一半，且当下也是焚烧行业集中建设高峰期，公司的设备制造能力国内领先，有望充分受益行业的快速发展。

    考虑到2021Q1 公司部分项目纳入国补目录带来的收入利润增量，预计公司2021-2022 年归母净利润分别为12.6/ 12.9 亿元，对应的PE 分别为12.1x/11.8x，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 项目进度低于预期风险；

    2. 国补退坡风险。